壹桥海参:主动调整业务结构,毛利率逐步提升

事件:公司发布2015年半年度报告,实现营业收入1.66亿元,同比下降19.03%,归属于上市公司股东净利润5340.7万元,同比下降33.28%,EPS0.06元/股。加权平均净资产收益率2.50%,同比下滑2.37个百分点。

贝苗业务大幅下滑是公司半年度业绩下滑的主要因素。公司三大主要业务加工海参、围堰海参和贝苗,占总收入比重分别为52.28%,26.48%和12.89%,上半年收入同比分别+7.11%,+25.11%和-72.92%。

基于打造围堰海参“育苗-养殖-加工-销售”全产业链的中长期战略,公司调整养殖结构,缩减贝苗培育,增加海参苗培育,贝苗销售收入同比减少了5775.89万元,我们认为随着公司重点布局海参业务,贝苗业务将继续缩减。

毛利率水平创上市以来最高,参苗自给率增加带来成本进一步下降。上半年总体毛利率达到71.18%,同比增加8.83个百分点,主要是由于自繁自育海参苗投入占比进一步扩大所致。2014年底海参苗自给率达到90%左右,2015年预计实现100%,而自育参苗单位成本仅为外购苗单位成本的50%,并且参苗成本约占生产成本70%,所以参苗自给率提高带来单位成本的显著下滑。

上半年财务费用小幅降低,但整体期间费用增长较快。销售费用增长较快,同比增长近1300万元(+373.21%),主要是由于公司加大产品宣传、广告费用增加所致;管理费用由于股权激励因素,同比增加1000万元左右(+52.63%);财务费用由于银行贷款减少,同比下降334万元(-11.50%)。

与北京同仁堂健康(大连)海洋食品展开合作,下半年盈利有望增厚约6739万元。7月份,公司发布公告称与北京同仁堂健康(大连)海洋食品有限公司签订《采购意向协议》,后者拟向公司采购鲜海参,供货期为10月1日-12月10日,涉及金额2.1亿元。若按照2015年上半年净利润率(32.09%)来估算,此次协议的履行,将贡献净利润6739万元。

虽然近两年水产养殖行业整体比较低迷,但是我们对行业及公司持乐观展望:

(1)2015上半年,威海水产品批发市场海参均价为108.75元/千克,去年同期为122.7元/千克,同比下降11.37%,7月份跌到94元/公斤,创历史新低。海参养殖户持续两年的亏损,将使得行业供给至少缩减20%,而三公消费打压需求的影响逐渐平稳,供需逐渐平衡,行业底部反转机会或已渐近。

(2)业务结构的改善,高毛利的海参加工业务占比逐渐攀升,由2011年的6.32%上升至2015年中报的52.28%。随着海参自有品牌的逐渐推广,品牌溢价能力将有较大的提升空间,同时公司已与天猫、京东、一号店等电商平台展开合作,销售渠道不断拓展。

我们预计公司2015-2017年营业收入分别为6.11/7.94/9.54亿元,同比变化13.22%、29.84%、20.21%;

净利润分别为2.22/2.76/3.33亿元,同比变化-3.0%、24.5%、20.7%,折合EPS分别为0.23/0.29/0.35元/股,当前股价对应2016年31.86倍PE。

风险因素:恶劣天气可能导致的海参生长受影响;海产品需求仍不起色。