西王食品公布2015年半年报,收入略低于预期,净利润符合预期。上半年公司实现销售收入10.21亿元,同比增长32.41%;实现归属于上市公司股东净利润7229万元,同比增长47.93%,对应EPS为0.19元,符合公司45%-55%的中期业绩预增和我们此前预期,扣非后净利润同比增长52.01%。上半年公司ROE同比增长1.64个百分点至5.77%,综合毛利率同比下降2.68个百分点至27.28%。同时,公司预计前三季度实现净利润1.3-1.4亿元,对应Q3单季5800-6800万,我们预计公司在四季度旺季依然能保持和三季度相似的盈利水平,全年预计2.12亿元净利润,实现较大幅度的增长。
上半年小包装食用油销量同比增长60%,超出此前市场预期,但油脂价格低迷和淡季加大促销导致平均售价下降,另外公司胚芽粕销售大幅下滑(占比15%左右),从而导致公司收入增速略低于预期。上半年我们核心关注的小包装食用油销量6.18万吨左右,相比去年同期3.85万吨,增速达60%,超出市场预期。就二季度单季来看,小包装销量为2.38万吨,在消费淡季依然增长27%,而三季度开始进入食用油消费旺季(食用油是销售季节性很强的产品,下半年是公司销售的传统旺季),我们预计公司1-9月份就将超过去年全年的销量水平,全年来看有望保持40%以上的增长。上半年公司小包装油收入同比增长约44%(其中小包装玉米油同比增长36%),而占比近三成的散装油和胚芽粕收入仅增长11%左右,从而拉低整体收入增速。就二季度单季看,公司收入同比增长仅1.45%,但其中小包装油收入增长10%左右。
散装油量升价跌,收入同比增长73%,胚芽粕量价齐跌,收入大幅下滑32%。上半年公司散装油销量增长近80%,虽然单价受油脂价格影响,但收入依然增长70%以上(油脂价格从2014年开始就处于下降通道,散装油由于为非消费品,价格调整的时效性更强,小包装油滞后效应导致上半年单价下降幅度更大)。而全球玉米丰产,玉米价格承压,且国内生猪存栏量处于低位,饲料需求下降,导致公司胚芽粕销售量价齐跌,收入同比大幅下滑32.18%,胚芽粕毛利率近五年也首次变负,达到-4.79%,而去年同期为2.83%。我们在去年公司深度报告《利润三级跳,跃出第三步》中就指出西王食品是中国从生产型企业向消费品企业转型的成功案例——从2008年以前只为品牌厂商提供原料油的加工企业,到现在自己做品牌,从中粮福临门和金龙鱼两大强势品牌的夹缝中突围,占据中国小包装玉米油行业第一阵营。而在目前营销方式的持续改善和创新下,公司已经越来越具备了成熟消费品公司的作风,也用连续两个季度超越市场预期的销量表现证明了其市场开拓能力。且公司定位明确,立志打造国内健康食用油第一品牌,新品葵花籽油已经进入快速放量阶段,并带动公司进入新一轮高速增长期,今年还将大力推广橄榄油等健康油种,而公司品类资源储备丰富,未来扩张空间巨大。
低估值高成长的重点推荐标的,维持目标价21.6元,对应2016年增发摊薄后30倍PE,“买入”评级。公司是食品饮料中为数不多的低估值高成长品种(目前对应15年26倍),虽然中报收入略低于预期,但在整个食品饮料板块大都低于预期的情况下,30%+的收入增长、50%+的利润增长依然靓丽,且之前由于行业划分问题市场认知一直不足,在市场偏好回落下有望获得青睐和充分认知。不考虑外延扩张,鉴于油脂价格下跌幅度超预期,小幅下调公司盈利预测,预计公司2015-2017年实现销售收入25.5、31.9、38.0亿元,同比增长36%、25%、19%,EPS为0.56、0.77、1.03元(增发摊薄后0.50元、0.70元、0.94元),同比增长80%、36%、34%,维持目标价至21.6元,对应2016年增发摊薄后30倍PE,“买入”评级。
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