许继电气:中报符合预期,未来受益于特高压直流+配网双轮驱动

1.事件

公司发布2015年度中报,实现营业收入21.80亿元,同比下降33.07%,归属净利0.75亿元,同比下降75.96%,扣除非经常性损益后的净利润下降78.84%。

2.我们的分析与判断

(一)、直流和配电自动化业务表现不佳

公司上半年实现营业收入21.80亿元,同比下降33.07%。公司营业收入同比下降较多的主要原因是直流和配电自动化两大支柱性业务同比出现了较大幅度的下滑,分业务来看:智能变配电系统:该业务实现营业收入8.43亿元,同比下滑33.01%。毛利率下降5.47个百分点。占公司营业收入的比重为38.67%。智能变配电系统业务又可细分为智能变电和智能配电两类,其中智能配电的主要载体是珠海许继。珠海许继上半年实现营业收入1.42亿元,同比2014年同期的6.45亿元下降5.03亿元,降幅达78%。珠海许继的业绩出现大幅下滑的原因是山东全省配电自动化项目已经结束,而近期国网配电自动化的招标又一定程度上低于预期。

扣除珠海许继后智能变配电系统的营业收入为7.01亿元,同比去年的6.13亿元取得了14%的增长。

直流输电系统:该业务实现营业收入0.90亿元,同比下滑86.21%,毛利率上升19.96个百分点。占公司营业收入的比重为4.13%。公司的直流线路在手订单较为充裕,2014年中标的宁东-浙江特高压直流、南方电网的金中直流、观音岩直流、鲁西背靠背4条直流线路共计含税13亿元的订单均已转接到2015年,但从收入确认的节奏来看这4条直流线路尚未开始对公司业绩构成贡献。

智能中压设备:该业务实现营业收入6.39亿元,同比增长12.44%,毛利率下降12.57个百分点。占公司营业收入比重为29.30%。

智能电表:该业务实现营业收入3.71亿元,同比下降13.48%,毛利率下降3.37个百分点。占公司营业收入比重为17.02%。

智能电源:该业务实现营业收入1.02亿元,同比下降53.19%,毛利率下降10.61个百分点。占公司营业收入的比重为4.68%。

(二)、毛利率下降、期间费用率增加

上半年公司的总体毛利率为23.22%,同比下降5.82个百分点。主要原因是智能中压设备、智能变配电系统两项业务的毛利率下降较多。而智能电表、直流输电系统的毛利率则保持稳定。

期间费用方面,公司上半年的期间费用率为19.49%,同比去年增加了4.98个百分点。其中财务费用率变化不大,而销售费用率和管理费用率上升较多。销售费用率增加1.38个百分点,原因是职工薪酬、差旅费等刚性成本占比较高,在营业收入下滑较多的情况下销售费用难以同比例的下降;管理费用率上升3.41个百分点,原因是虽然公司营收下降较多,但仍保持了较高的研发支出,上半年研发支出1.27亿元,同时管理人员的薪酬支出同比去年同期也有一定的上调。

从财务指标来看,公司的应收账款、应付账款、预收账款等关键性财务指标均保持稳定,存货增加2.1亿元,主要是库存商品和在产品增加较多。

(三)、未来将受益于特高压直流+配网建设的双轮驱动

公司上半年整体业绩不佳,主要是电网反腐和人事变动等不利的外部环境所导致。从历史经验来看,公司上半年的营业收入占全年总营业收入的比重仅为35%左右,考虑到今年的特殊情况这一比例可能会更低。我们认为未来受益于特高压直流和配网建设的双轮驱动,公司在第三、第四季度将上半年落后的业绩追回是完全可能的。原因是:第一是外部环境逐渐转好,电网反腐、人事变动均已接近尾声,下半年电网投资和大项目的收入确认节奏将归于正常。

第二是直流的大量订单将进入交货期。公司的直流线路在手订单较为充裕,2014年中标的宁东-浙江特高压直流、南方电网的金中直流、观音岩直流、鲁西背靠背4条直流线路共计含税13亿元的订单均有望在下半年开始大规模确认收入。而公司在6月的酒泉至湖南、晋北至江苏两条特高压直流线路的招标中又斩获10.35亿元的订单。我们预计下半年还将至少开工3条特高压直流线路,公司有望再获得14亿元左右的订单。此外,国网独立中标了巴西美利山二期特高压直流项目、与巴基斯坦水电部和国家输电公司共同签署2条输电线路的项目合作协议、中标埃塞俄比亚-肯尼亚直流项目,公司在国网负责或参与投资建设的这些海外直流线路上也有望获得订单。

第三是配网投资力度加大。国家7月初宣布追加农网改造投资资金近千亿元,追加投资后国网2015年的配网总投资达到近2000亿元,创历史新高。受益于较大规模的配网投资,智能中压设备和珠海许继的业绩表现也将触底回升。

3.投资建议

公司上半年整体业绩不佳,主要是电网反腐和人事变动等不利的外部环境所导致。从历史经验来看,公司上半年的营业收入占全年总营业收入的比重仅为35%左右,考虑到今年的特殊情况这一比例可能会更低。我们认为未来受益于特高压直流和配网建设的双轮驱动,公司在第三、第四季度将上半年落后的业绩追回是完全可能的。我们小幅下调公司15-16年EPS为1.18元、1.70元,维持推荐的投资评级。