2015年8月份流行性分析报告:汇率市场化再推进,流动性调控现波澜

投资要点:

回顾7月份以来的货币调控,A股市场暴跌、人民币汇率大幅贬值均对此前的调控路径产生冲击。其中,股灾带来的流动性风险令央行提升了对流动性的总体供给,由此导致7月份存贷款和M2同比增速的明显回升;而人民币汇率贬值后央行所采取的应对措施则令此前的宽松环境受到侵蚀,由此其不仅加大了逆回购规模,且再度实施MLF进行流动性投放。

就国内经济而言,一方面财政刺激对需求的扩张作用未能有效冲抵内生性需求的萎缩,另一方面,面对人民币有效汇率和劳动力成本的居高不下,出口无法充分享受外需的扩张,于是国内经济的增长前景依旧暗淡,稳增长仍是调控的核心所在。在通胀方面,尽管受到猪肉价格上涨影响,CPI同比增速略有提升,但是考虑到猪肉价格主要源自供给制约,而非需求刺激,而且其他种类消费品价格总体保持平稳,由此CPI不会持续大幅提升,也就降低了通胀对于宽松货币政策的制约。

展望未来,我们认为货币政策将以稳增长为目标,继续保持宽松的调控方针,但是在需求不足的情况下,供给端刺激对经济增长动力提升的边际效用持续降低,而且传导不畅令宽松加力后中长端资金价格下行有限,于是全面提升宽松程度的总供给加力意义明显不大,力求降低中长端资金价格的定向调控必然是重点所在。A股市场持续回落令流动性风险再度提升,且维稳人民币汇率而实施的强力干预将对此前流动性供给形成侵蚀,尽管受此影响,全面降准、逆回购规模提升等均会发生,但是投放力度的提升仅仅是对事件影响的对冲,而不是以推升流动性宽松程度为目标。综上所述,流动性宽松的总体态势仍将保持,但是供给端的结构变化将令货币市场利率易升难降,长端资金价格则有望在定向投放持续推动下而逐步回落。