保利地产:利润率高于预期带动业绩好于预期;财务状况呈现改善势头

与预测不一致的方面

保利地产公布了2015年二季度业绩,净利润同比增长22%至人民币36.6亿元,令上半年净利润达到人民币49.5亿元,同比增长29%,在我们此前全年预测中占比37%。要点:(1)二季度毛利率(含增值税,基于净销售收入/净利润率)环比下降6个基点至23.2%,但仍好于2014年下半年21%的水平。鉴于二季度结算收入占到全年完成目标的25%左右,我们认为二季度利润率是全年利润率的较好指标。同时,净利润率环比改善至12.6%,归因于销售管理费用低于预期(占合同销售额的1.7%,而过去五年均值为2.4%),而且高于我们此前11.3%的全年预测。(2)净负债率进一步下降至98%,归因于购地活动放缓(上半年购地规模仅约为同期合同销售的13%,而2010-14年均值为44%)以及建设活动大幅减少(上半年新开工面积同比下降42%,仅占公司全年目标1500万平方米的20%,全年目标隐含的同比降幅为15%)。虽然这些活动的减少可能会削弱公司的中期增长潜力,但我们认为这是恢复公司财务实力的必要之举。

投资影响

我们将2015-2017年每股盈利预测上调了2%/8%/8%,主要反映了利润率高于预期的因素(我们预计2015-17年项目开发结算收入年均复合增速为7%,而2012-14年为33%)。相应地,我们将基于2015年末预期净资产价值(溢价幅度仍为15%)的12个月目标价格上调1.5%至人民币13.3元,隐含2.0倍的2015年预期市净率和19%的2015-2017年净资产回报率均值。该股当前股价较净资产价值折让33%、对应6.1倍的2015年预期市盈率和1.1倍的2015年预期市净率,而研究范围内内地上市开发商均值分别为折让36%、8.3倍和1.6倍。维持买入评级。风险:销售表现弱于预期。