万洲国际:虽然国内猪肉价格上涨,但15年下半年业绩向好

继15年上半年国内和美国业务低迷之后,我们预计下半年表现有望改善,主要是因为国内的比较基数较低及非猪肉原材料和分销的成本持续降低及中美猪肉价格差持续扩大,提振了公司的盈利。基于分部加总法,我们对该股重申买入,目标价6.20港币。

支撑评级的主要因素15年下半年国内业务可能好于上半年。虽然猪肉价格持续上涨(预计2015年上涨10%,而上半年仅上涨5%),管理层预计这将被鸡肉、其他原材料价格和包装材料成本的持续下跌所抵消。此外,由于营销成本较低(被打折幅度较大所抵消)、油价下跌导致运输成本降低和股票期权费用较低,我们预测包装肉制品息税前利润将小幅提高(单位息税前利润上升6%,销量下滑3%),15年全年息税前利润率保持稳定,上半年下滑12%。

下半年Smithfield业绩将与上半年持平。由于美国猪肉价格下跌(预计2015年下跌30%,上半年下跌35%),我们预计美国的生猪生产息税前利润将持续缩水,贡献率将从2014年的40%降至4%,每头猪的息税前利润将从23美元降至2美元(15年上半年为4美元)。我们预计,15年包装肉制品每吨息税前利润将同比上涨68%至585美元(15年上半年为537美元)。因此,我们预计15年Smithfield的息税前利润将下滑10%(上半年下滑14%)。

中美猪肉贸易带来的盈利贡献。我们预计下半年中国的猪肉价格将是美国的1.9倍,上半年则是1.7倍。管理层计划15年全年从Smithfield进口15-20万吨猪肉到中国市场(上半年以进口8万吨)。我们预测15年此项贸易的贡献约为1亿美元,其中下半年为8,000万美元。

影响评级的主要风险

猪肉价格波动、贸易保护、食品安全。

估值

考虑到国内业务的收入和经营利润率预测调低,我们将2015-16年净利润预测下调12-13%。我们将分部加总法目标价从7.10港币下调至6.20港币。我们的新目标价对应10倍2015年预期市盈率和9倍2016年预期市盈率。估值不贵,重申买入。