8月25日央行双降点评:政策“后”发声,债市先夺人

事件:央行决定,自2015年8月26日起,金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%。自2015年9月6日起,下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,同时,额外降低县域农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等农村金融机构准备金率0.5个百分点。额外下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率3个百分点。

点评:本次双降是继“626”双降之后的再次大力宽松,降准是利好兑现,降息则超预期。

1.短时间内再次双降,刺激经济为根本目的:7月经济金融数据让市场再次萌生寒意,投资分项作为主力却也力不从心,房地产投资传导链条持续僵持,开发商土地购置意愿低迷,资金来源出现不同程度的回踩;基建虽然发改委推动力度大,但受制于资金到位情况也出现回踩;8月财新PMI预览数据将经济复苏的迹象拉至冰点,所有正相关分项全部加速下滑。抛开救市资金和地方债务置换的增量,信贷需求和结构表明回暖依旧乏力,M2的超预期扩张在政策未加码之前并不可持续,因而货币政策持续宽松的预期落实,旨在为经济托底。另外,由于操作空间问题,降息举措出乎市场意料,旨在降低企业融资成本,刺激企业的信贷需求,调整贷款融资的长短结构,有助于资金进入拉动回暖的长端;

2.双降背后的汇率影响:汇率短期逐步企稳,长远来看经济回暖将逐步对其产生支撑

本次双降的核心问题在于对于汇率走势的影响:降息,直接效应是与其他主要经济体的利差收窄,促使资本流动加剧,短期会加剧人民币汇率的贬值压力;中长期来看,降低企业融资成本,刺激信贷加快经济回暖速度,最终会转化为对人民币走强的支撑。从我国外汇储备实力、以及对两股势力对人民币汇率影响的相对强弱判断,我们认为,在政府大力干预下,短期汇率仍能撑住,中长期来看,政策对经济托举的作用,对汇率形成更强支撑。因而短期内,外汇占款负增长的态势或将延续;随着海外经济体需求的逐步稳定,外占与贸易顺差和外商直投的差距收窄,资本外流的压力也会有所减缓。

3.宽松千呼万唤始出来,填补流动性缺口;看似未提稳健,实则步步稳健

双降再次大力投放流动性,弥补近期托举汇市和资本外流带来的外汇占款的大幅流出,带来的流动性缺口,加之央行近两周加大公开市场操作力度至常规的两倍以上的情况下,资金价格市场利率大概率将再次下行至公开市场引导利率2.5%以下。相比六月末双降声明,本次未出现“继续实施稳健货币政策”的字眼,但0.5%的降准大约释放6700亿资金,配合公开市场操作以及MLF等更灵活和有针对性的工具共投放2900亿资金,对于7月央行整体5600亿基础货币的净回笼,本次降准在弥补基础货币投放的缺口之后,并未实现货币的超发,加强资金针对性和对投放期限上的掌控,恰是稳健的货币政策表现。

虽然生猪供给失衡或继续推升通胀,但需求疲弱和大宗价格超跌压制PPI回暖,因而实质性的通缩不会制约货币政策的空间,同时外汇占款短期内的负增长也继续催生基础货币投放的必要性;因此我们认为,后期货币政策将以灵活定向的工具操作为主,普降存准只是对流动性缺口的对冲,稳健的货币政策需要更强的目的性和针对性。

4. 长短端下行均是趋势,长端下行动力和确定性较大,驱动收益率曲线趋于牛平;从风险和成本的角度考虑,利率债长端是更好的选择。

股市的避险情绪将资金的关注度聚集到债市,然而最终动力仍来自宽松后市场风险偏好的转移。收益率短端虽然较长端敏感,但短期内市场的不确定因素较多,而长端在弱信贷和强货币的影响下,短期下行幅度或大于短端,使收益率曲线趋于牛平。

尽管企业债和公司债受到发行条件上的政策优惠,但目前来看信用债整体的利率都已经到达一定的历史低位,一方面是企业新增发行需求增长缓慢,月发行量在政策出台后虽有翻倍增长,但也维持在150-160 亿之间的瓶颈徘徊,导致在供不应求的前提下融资成本走低;而如今央行降息进一步降低贷款成本,即使企业需求打开,贷款也存在对债券融资的分流;另一方面,若后期发行量出现与经济回暖不相匹配的增加,反而较低的利率和信用利差并不能客观的反映风险溢价;因而从资金成本和风险评估两方面来看,目前我们可能不建议主动配置信用债。

利率债最主要的不确定性来自于供给端,万亿财政专项债的分批释放以及后两批万亿地方政府债务置换,在下半年使债市牛尾承压;在资金面的支持,以及银行理财收益震荡下行的背景下,短期内银行配置利率债的障碍减少,因而从长期来看,利率下行虽然是趋势,但是是否有足够动力,还需关注财政和货币政策博弈的结果。