近期央行流动性投放点评:杯水车薪

投资要点

事件:央行近日频频进行流动性投放。本周,央行于8月18日与20日分别实施1200亿元人民币7天期逆回购操作。19日,央行对14家金融机构开展中期借贷便利(MLF)操作共1100亿元。

公开市场操作放量,但无法满足长期资金需求

从公开市场操作的角度,本周共投放7天期资金2400亿,净投放1500亿,创逆回购重启以来最大规模的单周净投放。本次逆回购重启始于6月25日股灾发生之时,近两月以来虽然一直维持着一定数量的公开市场资金投放,但净投放规模较大的时点仍以月末为主,其中以8月末1500亿的净投放量最高,其次为6月850亿和7月的500亿。但若以资金面状况而论,6月末短期流动性最为紧张,8月末次之,7月份相对平缓。如果说6月伴随着股灾的发生,逆回购投放与降息降准以平稳市场情绪作为首要目标,那么8月流动性紧缩的最主要原因则在于7月份外汇占款的大幅流出与货币政策的对冲不力,因此对长期资金的需求更为迫切。

MLF杯水车薪,收回为主投放为辅

7月央行基础货币出现5600亿的净回笼,其中外汇占款2500亿的单月净流出成为最主要影响因素,除此之外货币工具亦通过1350亿MLF净收回等途径形成资金回笼。那么8月的资金紧张程度虽然无法与6月相比,但由于外汇占款流出量创出新高,实体经济增速亦有所回落,对能够对冲外汇占款流失的长期资金需求明显强于6月。如果从MLF投放的角度来讲,19日央行开展期限为6个月的MLF操作1100亿,看似颇具规模,但若考虑到6、7月份合计6700亿的净收回,实际上通过MLF途径实施的资金操作仍然是收多放少。总体来看,即使8月投放量高于6月,公开市场7天期的1500亿资金与MLF投放6个月期限的1100亿资金,相对于5600亿的基础货币回笼来说,从数量及期限两个方面均不足以弥补缺口。

外占流出短期难改,降准仅是弥补缺口

我们在《货币目标并非宽松约束》中已经指出,外部流动性与央行投放流动性均现缺失,作为M2最主要构因的1.8万亿规模救市资金对实体经济与资金面均无助力,因此实体经济需求与资金环境都呼唤央行以基础货币投放或降准等形式投放宽松。而在此时实施宽松政策的不利因素如美联储加息预期、M2增速超目标等也已经不再重要。首先,央行于本周实施主动贬值,实际上使美联储陷于相对被动,降低了美国加息风险。其次,从M2目前的增长情况来看,今年后5个月中政策目标为货币投放留下的空间异常狭窄,而从政策顺序的角度,经济增长的稳定与金融风险的防范显然要优于货币目标的实现。历年货币实际增速多次超过目标增速,尤其是在经济金融危机出现的年度更甚,我们并不认为央行会继续坚守12%的政策目标,紧张的流动性环境并未得到缓解,降准仍然是合意的货币政策。

假设幅度为0.5个百分点的降准政策出台,以目前存款规模来看,将释放约6700亿资金,略高于7月基础货币回笼规模,在弥补货币增量的缺口之后并不足以造成流动性的超发。更重要的是,降准释放的长期资金对7月乃至其后的外汇占款流出规模及速度起到一定程度的弥补作用。除基础货币的继续投放之外,降准政策的出台成为大概率事件。