华侨城A业绩符合预期:销售进展顺利;下半年旅游业务前景向好

与预测不一致的方面。

2015年上半年净利润同比下滑26%至人民币14.14亿元,占高华/万得市场全年预测的25%(而2014年上半年为40%),主要受到房地产销售结算下降的影响(预售款从2014年底的27亿元升至55亿元),而纯旅游业务(包括门票、商品销售和酒店等)收入同比增长约30%至人民币20亿元,占2015年上半年收入的20%,而去年上半年的占比为11%。

要点:1.毛利率同比/环比下滑7/3个百分点至47%(房地产业务为64%,旅游业务为40%),仍然较高华全年预测高两个百分点,也高于30%左右的同业均值。由于土地增值税下降(占房地产业务收入的19%,而去年上半年为26%)和北京臻园联营项目投资收益的上升,上半年净利润率同比持平于14%,且二季度净利润率从一季度12%的低点升至15%,基本符合我们的全年预测。2.旅游业务进展顺利,上半年接待游客人次为1,238万,同比增长2%(而2014年上半年为增长6%)。由于下半年公司将更积极地安排相关推广节目/活动,我们预计2015年全年接待游客人次将达3,200万(同比增长5%)。华侨城在6月份推出常德欢乐水世界委管项目,标志着公司轻资产扩张模式首战告捷。3.2015年1-7月华侨城实现预售人民币130亿元,占高华全年预测的60%(同业均值为55%)。下半年的可售货量超过300亿元(包括深圳/武汉/顺德/天津价值110亿元的新推盘项目),我们认为公司有望实现我们220亿元的预售预测(同比增长15%)。4.2015年上半年底的净负债率持平于54%且二季度经营性现金流转负为正。

投资影响。

我们将2015-17年每股盈利预测调整了-7%/1%/2%以反映更新的房地产项目交付进度,并维持基于部分加总法的12个月目标价格人民币12.7元。单从旅游板块来看,当前股价对应25倍/3.1倍的2015年预期市盈率/市净率,而A股旅游股均值为36倍/4.7倍。我们预计旅游板块前景看好将推动旅游业务估值复苏,因此重申我们的买入评级。风险:经济活动放缓;旅游业务经营未能改善。