天士力:行业扰动持续,未来看国际化、新业态和外延式

事项:

公司公布半年报:实现营业收入62.3亿元,同比增1.99%;归母净利润8.3亿,同比增11.5%;归母扣非净利润8.12亿元,同比增长10.2%,低于我们此前预期。

实现经营性净现金流1.71亿元,同比下降62.9%。现金流下降与公司完成定增募资后,减少了对承兑汇票的贴现有关。

平安观点:

医保控费、招标滞后等不利的行业环境使公司短期经营承压。今年制药企业的外部环境整体偏紧:医保控费逐步推进,相对来说,对中药品种构成更大压力;招标一直后延,不利于新品种的市场推广;反腐对医院处方药的销售持续施压。天士力上半年的业绩也反映了行业的不利因素:1)医药工业收入较上年同期增长4%,2)医药商业进一步压缩调拨业务,收入较上年同期减少0.6%。分产品来看,复方丹参滴丸,虽然江西和浙江成功提价,但整体取得小幅增长;粉针系列,因新医保目彔未修订和各省招标延后,增速放缓;其它口服品种如芪参益气滴丸、养血清脑等未能延续此前的高增长。这一状况,预计随着年底各地招标的启动会有所改善。化学药子公司帝益实现净利润11423万元,同比增长26%。上半年,因更高的工业增速,毛利率同比上升1.8pp至39.4%,同时因研发投入加大,管理费用率同比上升0.6pp至6.0%;销售费用率上升0.3pp至14.4%。

复方丹参滴丸海外认证推进顺利,将是明年最大催化剂。丹滴FDAⅢ期临床试验项目已获得美国、加拿大、俄罗斯、乌克兰、格鲁吉亚、白俄罗斯、墨西哥、巴西及中国台湾9个国家/地区的药政及伦理委员会批准。实验正在全球120多个中心顺利进行,已成功入组病人700余人,进展顺利。至今未发生任何一例与实验药物或临床试验方案相关的不良事件。有较大概率会在明年获得FDA认证结果。研发上,“建立没有围墙的研究院”,拥有在研项目59项,包括中药23项、化药20项、生物药8项、国际化项目8项。

推动整合营销创新,升级学术营销模式,发展医药电商平台。面对医药经济“新常态”,公司积极推进全产业链一体信息化管理、优化流程,创新性搭建电商业务平台、努力实现营销资源闭环共享。

1)以“提升产品临床价值”为核心,持续推进公司产品纳入国内临床用药指南,如尿激酶原产品普佑克成功入选《2015年急性STEMI诊断治疗指南》、《中国急性心肌梗塞救治技术方案》(卫计委189号文件)。4月21日,工业和信息化部运行监测协调局等共同编制了《中国应急产品实用指南》,公司16个产品入选,包括复方丹参滴丸和藿香正气滴丸,以及益气复脉(冻干)、注射用丹参多酚酸、注射用重组人尿激酶原、醒脑静注射液等。2)细化管理、创新模式。市场各板块由相对独立向互联互通、资源共享发展,以客户为中心,以专业化队伍为保障,充分发挥CRM系统协同效应,推进市场全覆盖。3)与天津社保合作的慢病用药业务发展迅速,未来有望从糖尿病向其它疾病领域延伸。糖尿病门诊特殊病患者用药服务项目至今累计征集服务对象近13000人(去年全年5800人),收入超过6000万元,已经开始实现盈利。

投资建议。小幅下降盈利预测,将评级由“强烈推荐”下调至“推荐”。考虑到当前不利的外部环境超出我们此前预期,我们小幅调整2015-2016年的EPS分别至1.55、2.00元(原预测为1.70、2.20元),调整目标价至60元(原目标价66元),相当于2016年30倍PE。虽然短期经营承压,但明年复方丹参滴丸海外认证通过将是大概率事件,将是行业重大事业和公司重大催化剂;公司与医保合作的慢病用药模式推进迅速,有利于公司切入医药电商业务;招标11月启动也有利于新产品的市场推广;外延式发展渐行渐进。

风险提示:新产品推广不达预期风险;丹参滴丸海外认证的不确定。