山西汾酒:业绩见底的预期改革标的,看好下半年盈利复苏空间

(一)二季度单季净利润加速回升。

公司2015年二季度单季扭转下降趋势,归母公司净利润大幅提升262%。公司2015年上半年共实现营业收入22.46亿元,同比下降2.35%;归属于母公司所有者净利润2.79亿元,同比下降22.40%;EPS为0.32元。经测算,2015年第二季度单季实现营业收入8.10亿元,同比增长9.14%;归属于母公司所有者净利润6410万元,同比大幅回升261.71%,符合我们此前“公司业绩二季度止跌回升”的预判。我们认为,随着2014年公司业绩的进一步大幅调整,公司在2015年进入到底部稳定的弱复苏时期,目前已圆满完成了上半年经营目标。考虑到随之而来的中秋国庆旺季对白酒行业的销售拉动已经开启,预计旺季临近时,包括商超、烟酒行等终端渠道将持续迎来又一个出货高峰,期待终端销售超预期带来白酒板块性估值修复。因此,我们继续看好山西汾酒,作为仍存在一定弹性空间的品种进行推荐。

(二)公司基本面已见底,下半年业绩有望改善。

公司基本面已见底,下半年业绩有望持续改善。因产品价格带下移,公司上半年毛利率为67.25%,同比继续下降1.11PCT.,但降幅已有所收窄且趋于稳定;净利率则同比下滑3.16个百分点至12.98%。我们认为,这主要是受到此前行业调整期公司中高端产品价格带大幅下滑且销量放缓所致。然而,在经历去年一年的调整去库存之后,2015年上半年公司中高端产品销售趋稳,特别是以青花系列为代表的高端产品销售转好。在此基础上,公司产品结构已停止下移且趋于稳定,中高价白酒与低价白酒的占比大约接近于7:3。此外,报告期末公司预收款项为3.03亿元,较期初3.89亿元下滑22.11%;但应收账款却较期初激增2564%至3847.11万元。我们认为,此前公司在行业高景气度下曾提出百亿目标,使得调整期经销商库存压力一度较大,但在去年消化完库存后公司并未再向渠道进行压货,目前渠道动销正常,预计下半年业绩有望持续改善。

行业调整期力保省内及周边重点消费区域,着力打造新一代核心单品。公司的山西基地市场上半年实现营收13.08亿元,同比增长5.81%,扭转自2013年以来的下滑趋势,好于省外市场12.43%的降幅,且占整体营收的比例恢复至行业调整前的2012年同期水平,为58.26%。符合我们此前判断:“公司未来重点发展方向难出其二:一是稳住山西基地市场,打造及巩固环山西市场(山西、北京、天津、河南等),以达到扎实省内市场的目的;二是尽快调整优化产品结构,充分发挥汾酒的品牌优势,加大对老白汾和竹叶青等未来潜在核心单品的培育。在此过程中,集中资源不遗余力的力保省内大本营市场成为公司的必然选择。”因此,2015年公司继续强化内功、调整产品结构,确立了省外市场1+1+N(即青花15年+甲等老白汾+其他系列化产品)的产品战略;省内则重点推出了青花25年,着眼于民间消费市场。旨在对接经济新常态消费,恢复产品动销。从目前情况来看,省内市场销售已止跌回升,渠道深耕以及精准的产品定位与区域市场营销等措施开始显现成效。

(三)把握国企改革主题性投资机会。

随着五粮液的停牌,白酒板块各区域龙头酒企的混改预期愈演愈烈。山西汾酒作为山西省的白酒领军企业,已经在创意定制公司和上海销售公司实施了混合所有制改革,并取得了初步成效。我们认为,汾酒作为清香型白酒的龙头企业,品牌价值在二线白酒中当属首屈一指,目前仅175亿元的总市值显然未能完全反映其品牌价值,提升潜力巨大。再考虑到混改带来的管理体制创新与市场化所给予公司的改善弹性空间,投资机会凸显。

3.投资建议。

我们保守预计,2015年,公司收入增长约0-10%,利润持平略增长。给予公司2015/16年EPS为0.43/0.50元,看好业绩复苏带来估值修复弹性空间;长期仍需观察公司体制能否改善,并通过其良好品牌基因获得“弯道超车”的机会,维持“谨慎推荐”。