利率市场每周评论:贬值,输出通缩,而非输入通胀

投资要点:上周对债券市场而言,最值得关注的仍然是人民币中间价在三天之内贬值4.45%,在岸即期汇率贬值2.87%。人民币汇率的短期大幅波动进入尾声,但仍需关注其对国内外通胀水平的影响,甚至是美联储的息口政策变化。

人民币汇率贬值对国内CPI影响较小--并非输入通胀。从理论上讲,一国货币的贬值往往导致国内通胀水平回升。但对中国数据的量化分析显示,人民币有效汇率对CPI影响甚微,对PPI有一定的影响。主要是中国CPI中涵盖了较多非贸易的食品和服务商品价格;而PPI由于涵盖了大量可贸易的工业品和金属品,汇率的波动对工业品价格的影响更为显著,考虑到国内较高过剩产能压力,人民币汇率的持续贬值不大可能引起通胀水平的上升。

但人民币汇率会通过出口价格的下跌影响美国的通胀水平--输出通缩。对数据的分析显示,美国的物价指数与进口商品价格高度相关,近年美国物价水平脱离就业数据维持低位,部分原因是受到了日元贬值和原油价格下跌的影响。由于中国对美国的出口价格也显著影响其进口价格指数,而人民币兑美元汇率亦会左右其出口商品价格,人民币贬值若持续,可能会压制美国的通胀水平,所谓“输出通缩”。

若人民币持续贬值可能会使美联储加息进程更为谨慎,从而缓解中期的资金流出压力。美国2015年即将启动加息进程,而其主要参考政策变量之一就是核心消费者价格指数,如果该指数攀升乏力,对美联储加息可能有一定的抑制作用,从而缓解中国资金流出之苦。

早在2014年四季度,针对人民币升值的各种交易敞口就开始收缩,尚不至于影响国内的金融稳定。我们跟踪的多个境内外机构人民币敞口风险数据显示,由于对经济和人民币汇率的悲观预期,针对人民币的交易敞口自2014年四季度就开始收缩。7月份外汇占款大规模减少,可能意味着这种收缩进一步加快。尽管基于人民币资产的价差交易(carrytrade)规模较大,但是考虑到中国庞大的外汇储备和安全的外债边际,由贬值引发的金融风险目前尚难以导致境内的金融动荡。

汇率的最终升贬,仍然取决于国内经济的增长,利率债少动多看。由于出口部门对经济增长贡献率有所下降,加之人民币主动贬值难以确定是否会引发“以邻为壑”的货币战争,故而中国经济仍需要内需提振。上周宏观数据尽管差强人意,但是从社融规模、财政支出等方面,我们看到了政府积极谋求经济增长的主动作为。在相信政府动用资源潜力无限的假设下,以国债为主导的利率债仍需少动多看。

市场回顾--贬值放大货币市场短期压力。受到上周人民币突然大幅贬值的影响,货币市场资金利率略显紧张,可能是各类实体(包括企业和个人)贬值预期突然增强导致购汇需求上升所致。不过周五外汇市场人民币中间价和即期汇率逐渐接轨,离岸人民币市场汇率也趋于平稳,预计本周防御性购汇需求有所下降,资金流出速度放缓,并可能带动货币市场利率企稳。受此影响,债券一级市场认购略微趋冷,收益率曲线熊平形变,国债期货市场先抑后稳,窄幅振荡。