海天味业中报点评:毛利率再创新高,品类延伸助力成长

公司作为调味品行业的绝对龙头,品牌、渠道、技术优势领先。渠道下沉、规模效应、产品结构升级共同推动业绩增长。酱油市场地位已十分稳固,调味酱、蚝油、以及醋和料酒等利用前期优势迅速扩张,公司逐渐成扩展成为调味品平台型公司,增长空间打开。我们估算公司2015-2017年EPS分别为/1.16/1.36元,对应PE分别为36/30/25X,维持“推荐”评级。

业绩符合预期:2015年上半年公司实现营业收入56.46亿,同比增长12.32%,实现归母净利润13.35亿,同比增长21.89%,扣非后净利润增长26.75%。业绩基本符合预期。分产品看,酱油、调味酱、蚝油收入分别同比增长7.86%、13.48%、26.44%,酱油和调味酱增速放缓,蚝油增速提升。分地区看,西部区域、中部地区增长较快,分别为26.28%、17.29%。

盈利能力持续提升:上半年公司实现毛利率43.92%,同比提升2.73pct。一是公司2014年11月底提高部分产品出厂价,均价提升近4%(据敏感性分析毛利率提高2.3pct左右),二是上半年大豆以及玻璃等产品价格有所下降,导致原材料成本下降,另外公司强化内部成本和采购成本管控,成本控制较好。

期间费用率稳健:上半年公司营业费用率为10.9%,同比提升0.9pct,主要是公司加大市场费用的推广,加快了渠道的构建和突破,费用有所增加;管理费用率和财务费用率控制良好,分别为4.9%和-0.5%,同比略有下滑。

继续加强渠道力增长和产品力增长的构建:公司已经建立2000多家经销商、1万多家联盟商,覆盖300多个地级市、1000多个县,销售网络遍布全国。并且基本实现网络数量和销售的同步增长,增长质量高。同时加快规模单品的建设,高端酱油、蚝油等保持较快发展,金标、草老、黄豆酱等核心产品稳健发展。

产品横向延伸,产能积极扩张:上半年公司募投项目的第三个50万吨已经投产,酱油一期工程正在改造。江苏异地工厂60万吨产能(40万吨蚝油,20万吨醋和料酒等)也已经开工建设,预计16年上半年投产,届时海天预计拥有超过200万吨的产能,蚝油、醋等产品加快扩张。同时公司不断加强新品的研究开发,重点丰富了酱油、料酒、醋等品类的产品线,保证产品迅速被市场接受。公司已逐渐成为综合调味品的平台型公司,打开了增长空间。