利率市场双周报:当前时点贬值,债市“短”多“长”空

平安债券观点: 8月11日,央行发布声明,决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。即日起,做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。美元对人民币汇率中间价从8月10的6.1162提高至8月11日的6.2298,隔日又提高至6.3306,13日更是触高6.4010;美元对人民币即期汇率从8月10日的6.2097连续走高,8月11日、12日和13日及其汇率分别为6.3231、6.3870和6.3990。

我们认为: 从长期来看,更加市场化的人民币中间价形成机制将有助于提高债券市场开放程度,利好债市长期发展。但单从当前这个时点来看,人民币汇率中间价形成机制改革对债市影响主要体现在利好短端,而当前来看长端无风险利率下行变得更加困难,故而短久期债券配置价值相对更高。此次贬值利好短端的主要原因如下:

(1)贬值大概率是对前期贬值预期的一次性释放,资本外溢施压央行释放流动性。 美元升值趋势下,紧盯美元的人民币汇率相对其他货币升值,人民币存在高估,此外前期轮番货币宽松引致国内流动性充裕,进一步加剧人民币汇率高估情况。自6月以来,资金便不断流出,今年7月份外汇占款余额相比6月份减少2491亿元,市场不断累积对人民币贬值的预期。

此次贬值恰又回应了人民币加入SDR所需要的三个条件:可自由兑换,汇率灵活性以及央行独立性。我们倾向于认为人民币汇率结束长达十年的升值预期,人民币对美元汇率将大概率进入贬值期。

我们认为此次贬值引致资本外流,经济增速尚未回稳情况下,流动性不至收紧。因此央行将大概率采用降准对冲流动性。流动性为短端利率主要定价因素,由此,此次贬值引发的大概率降准将利好短端利率债。

(2)当前来看短端利率安全边际较高,且贬值提前透支未来降准预期,短久期利率债相对长久期利率债配置价值更高。 我们发现,自7月以来,短端无风险利率缓步攀升。以1Y国债为例,当前到期收益率为2.33%,高于5月以来的均值。相对来说,一方面长端利率受制财政刺激托底、CPI走高等多方面利空因素,三四季度下行困难加大;另一方面提前透支的降准预期进一步阻止长端利率下行。