平安银行:是时候开始关注公司基本面了

事件

平安银行发布15年中报:上半年归属股东净利润116亿元,同比增长15%(符合我们和市场的主流预期),营业收入466亿元,同比增长34%,拨备前利润(PPOP)同比增长48%。贷款和存款余额较年初分别增长16%和8%,资产和负债余额较年初均增长18%。1H15净息差2.71%,环比2H14上升5bps,2Q15净息差2.69%,环比1Q15下降4bps。2Q15不良率1.32%,环比1Q15上升15bps,拨备覆盖率183%,环比1Q15上升10个百分点,拨贷比2.42%,环比1Q15上升39bps。2Q15核心一级资本充足率8.85%,环比1Q15上升0.3个百分点。

评论

是时候开始关注平安银行的基本面了:尽管业绩增速一直显著优于可比同业,但由于资产质量瑕疵亦较为显著,市场一直没有给予平安银行与之成长性相匹配的估值水平(当前交易在1.1倍15年PB,相对板块仅略有溢价)。从中报来看,平安银行的成长性优势毋庸置疑:资产定价能力优异、中间业务发展迅猛且可持续性强、高投入期结束后成本收入比下降开始贡献利润、收入和利润增长并不依赖非标资产。在老大难的资产质量方面,尽管宏观大环境和平安自身微观层面的因素均不支持短期内对资产质量二阶拐点过于乐观的预期,但是,在本该资产质量压力季节性暴露的二季度,平安的各项不良生成指标环比均未继续恶化,同时在强劲的收入增长支持下,拨备状况显著改善。

我们相信,对平安银行的判断,抛开亦真亦幻的事件性催化剂因素暂且不谈,回到公司基本面本身,平安需向市场证明:1)是否有能力将资产质量风险暴露的节奏控制在当前水平不再恶化,2)收入增长能否支撑拨备的持续改善。尽管这需要时间来证明和检验,但前述两点一旦得到验证,我们相信市场一定会给予平安这家“成长性明显优于可比同业、风险因素可控”的银行更大、更显著的估值溢价的。我们提醒投资人,现在是时候开始密切跟踪关注平安银行的基本面了。维持“买入”评级和A股银行推荐组合。

二季度不良生成率超预期企稳、但较大的关注类贷款压力和不良确认缺口尚需时间消化:上半年核销出售不良66亿,加回后不良率将从披露的1.32%上升至1.88%。2Q15核销出售不良37亿,当季加回核销后的不良生成率为215bps,与1Q15的210bps基本持平。与已披露中报的南京和华夏对比,平安2Q15加回核销后不良生成率的绝对水平与南京相当,尽管绝对水平较高,但环比并未出现继续提升却是超预期的(南京和华夏分别环比上升50bps和90bps)。站在当下时点,平安银行资产质量方面的不利因素和有利因素并存,不利因素方面:1)从宏观层面看,经济并未企稳,实体企业经营困难,因此,首先不应对短期内银行业整体的资产质量做过于乐观的展望,从经济大环境判断,我们相信平安200bps左右的加回核销后不良生成率还将维持一段时间,短期内难以出现令人信服的二阶拐点。2)从平安自身的微观层面看,不仅不良贷款的压力大,2Q15关注类贷款率环比提升31bps至4.46%,这是一个相当高的绝对水平(华夏4.30%、南京2.30%),不良+关注类贷款合计占总贷款比重为5.78%(华夏5.66%、南京3.26%),我们计算的2Q15全口径资产质量生成压力(加回核销后不良生成率+关注类生成率,这是对资产质量压力最极端的测算)高达434bps(华夏292bps、南京352bps)。3)不良确认缺口这一平安的历史遗留并未得到有效解决,6月末不良贷款/90天以上逾期指标为37%,较年初的36%略有提升,但不仅远低于100%的理论底线,也显著低于行业平均水平。我们不讨论平安银行这一指标的会计合理性,仅从市场认知角度出发,这一缺口的确是该行资产质量问题上最大的软肋。有利因素方面:1)各项资产质量指标虽然绝对水平仍高,但在本该资产质量压力季节性暴露的二季度,环比来看却都没有更差,加回核销后不良生成率企稳、关注类贷款生成率企稳(1Q15360bpsvs.2Q15219bps)、全口径资产质量生成压力企稳(1Q15569bpsvs.2Q15434bps),上半年90天内逾期贷款环比增速自2H13之后首次降至个位数(8.7%)。2)强劲的收入支撑下的大力度拨备计提,1H15未年化信用成本即达到114bps(1Q1543bps、2Q1563bps),在如此大力度的核销下,2Q15拨备覆盖率仍有10个百分点的环比提升,拨贷比更是环比提升达39bps至2.42%,拨贷比缺口这一平安的历史遗留问题有望在年内彻底解决。因此,综合上述不利和有利因素,我们对平安银行资产质量问题的总体判断是:暂不做二阶拐点预判,短期内不良生成和核销压力均较大,不良确认缺口亦需要时间消化,但是,对于平安银行是否有能力将不良风险暴露的速度维持在当前水平不再继续恶化,以及拨备状况能否持续改善,我们决定“密切关注、谨慎乐观”。

息差变动因素分析:一季度由同业资产收益率提升驱动、二季度流动性宽松是主要正面贡献:1Q15、2Q15息差分别环比上升6bps、环比下降4bps,我们的息差变动因素分析显示,一季度在贷款和同业资产之间进行的结构调整带来的结构因素基本相互抵消,同业资产收益提升带来的7bps正面贡献是一季度息差环比提升的主要驱动因素。二季度,同业负债成本受全行业流动性宽松的影响,为当季息差环比变动带来23bps的正面贡献,但当季贷款、同业资产、债券投资收益均出现下降,因此各项资产负债的结构和利率因素加总之后,当季息差环比小幅下降4bps。

手续费收入与资本市场关联度较低、对其可持续性预期的逻辑障碍较小:上半年净手续费收入同比增长77%,占营业收入比重29%(同比提升7个百分点),2Q15净手续费收入同比增长83%,占营业收入比重32%(同比提升8个百分点)。平安银行手续费收入的前三大贡献来自银行卡(上半年占比27%)、咨询顾问费(上半年占比25%)、代理(上半年占比16%),理财业务收入占比11%,居第四。其中,咨询顾问费主要由对公业务综合化和投行化贡献,而非传统的息转费业务,我们相信来自平安集团综合金融的联动效应十分显著。在银行理财资金与资本市场关联度日益紧密、而当前资本市场预期不如上半年明朗的大背景下,占比较低的理财业务贡献至少不会对平安银行手续费收入的可持续性带来明显的逻辑障碍。

成本压力下降为利润增长持续贡献正面力量:在经历了两行整合阶段的密集高投入期之后,自2014年开始,平安银行的成本压力开始显著下降,这一趋势在今年得到了有效延续。上半年成本收入比32%,同比下降5个百分点,2Q15成本收入比31%,同比下降6个百分点。密集投入期结束后营业支出压力的缓解、成本收入比的持续下降成为了平安银行利润增长的重要贡献因素,也是上半年从34%的营业收入同比增速到48%的拨备前利润同比增速这一巨大跨越背后的核心原因。

非标资产规模温和、良性扩张:6月末,买入返售类非标余额751亿,较年初下降40%,应收款项类非标2687亿,较年初增长9%,两项合计占总资产余额的比重从年初的17%下降至13%。自1H14开始,平安银行的自营非标资产就一直遵循着“买入返售类压降、应收款项类温和扩张、合计占总资产比重下降”的良性节奏。6月末,应收款项类非标资产拨备率0.23%,较年初的0.14%略有上升。此外,我们注意到,2Q15买入返售类金融资产总额季度环比增长达68%,中报显示超过70%的买入返售类金融资产的担保物为债券,我们判断这与非标资产无关。