人民币汇率改革事件点评:完成国际化之前,升值依然是长期趋势

投资要点.

事件:

为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性,中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起,做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

受此影响,8月11日当天人民币兑美元中间价下调2%,贬值预期升温导致当日人民币兑美元在岸即期汇率收盘价下跌1.1%至6.3231;8月12日人民币兑美元中间价再次跌至6.3306,贬值幅度再达1.6%,市场在岸即期汇率则在此基础上继续贬值。

原因:

央行此次人民币汇率机制改革有多方面原因,其中政府对出口预期悲观是最主要原因。7月进出口数据环比大降,其中出口由上月的同比增长2.1%转为同比下降8.9%,大幅低于市场预期,部分反映了人民币汇率高估的影响。近期央行的频繁政策显示其应对短期波动的倾向加强,7月外贸数据不佳或是此次调整汇率机制的直接导火索。

其次,人民币实际汇率高估是此次调整的根本原因。此前人民币汇率长期呈单边升值趋势,截止今年6月,人民币实际有效汇率指数达130.08,较去年同期的114.08上升了14%。同期其他新兴市场货币则多数贬值,新加坡元同比微升0.26%、新西兰元贬值10.25%、马来西亚林吉特贬值4.8%、澳元贬值9.06%,而主要货币中的日元同期贬值12.11%、欧元贬值9.22%,美元升值11.18%但升幅仍小于人民币,可见人民币相对于全球主要货币的币值高估现象严重。此次中间价报价改革有利于保持人民币实际有效汇率向合理估值正常回落。

再次,此次调整是完善汇率结构、逐步迈向汇率市场化的重要一步。报价机制改革后,中间价更接近市场汇率,提升了汇率机制的市场化程度及汇率弹性,是汇率市场化进程的一部分。

此次改革也得到了IMF的肯定,称新机制对货币篮子没有直接影响,且汇率市场化有助于SDR运作。

影响:

我们认为贬值对实体经济的影响总体偏中性。

理论上汇率贬值将提振出口,但人民币突然大幅贬值可能导致国内出口企业被要求被动降价,最终贬值对出口企业成本的节省作用可能将打折。此外,贬值对进口造成打击,进出口总额可能受影响。

资本市场方面,汇率贬值将降低人民币资产吸引力。其一,人民币贬值客观上导致其相对其它货币资产的预期收益下降,近期国际资本纷纷撤离新兴市场经济体,加之国内资本市场震荡调整,贬值或加剧这一形势。其二,人民币贬值再次加深了市场对国内经济及金融市场的负面预期。目前人民币在岸即期汇率已连续两日在中间价基础上大涨,离岸汇率则涨幅更大,一定程度上反映了市场的负面预期和恐慌心理。由于悲观预期具有自我实现的效果,某种程度上后者比前者的负面影响更大。

然而另一方面,汇率贬值会带来货币政策的再次放松的可能,短期内或对资本市场再次构成利好。按去年进出口总额4.3万亿美元计算,假设今年外贸数据持平,按6.2的汇率计算,进出口总额为26.66亿元人民币;按6.35的汇率计算,进出口总额为27.31亿元人民币,两者存在6400-6500亿元人民币的差额,或为贬值后央行再次释放流动性埋下了伏笔,如再次降准50个基点等。降准或对资本市场形成新一轮刺激,并因此消除资本市场动荡对实体经济的负面影响。总之,贬值客观上使得货币政策再次放松成为必要,这将对资本市场形成新刺激并间接地消除实体经济目前面临的部分不确定性。

未来走势判断:

短期来看,我们认为人民币不会形成持续贬值趋势。从经济层面来说,经济探索“新常态”时期GDP下行压力增加,年初以来宏观经济表现持续偏弱,但下半年在季节因素及周期因素推动下企稳仍是大概率事件,加之目前的稳增长政策尚未实际“发力”,如财政支出增长空间依然庞大,基建投资还未真正发力,因此政策及周期拉动经济逐步企稳或是中期趋势。在经济企稳背景下,人民币贬值空间也将随着收窄。从政府层面来说,人民币过度贬值将带来多层负面影响,如上文提到的资本市场冲击、资本加速外逃以及不利于人民币国际化等,持续贬值不符合国家经济及政治等多方面利益。

另外,短期内的大幅升值将引致国际资本套利风险,这将刚刚有所稳固但依然脆弱的金融市场再次形成冲击,为避免这种冲击,政府也不会允许人民币短期内的持续大幅升值。

中长期来看,我们认为人民币未来仍将形成一波新的升值趋势。其一,新常态下目前GDP仍能保持7%的相对高位增速,且改革及结构调整仍处在进行时,调整结果将是产业结构的显著提升、经济达到新的平衡状态。目前进行的改革及结构调整部分完成后也将对经济形成新的拉动力,长期内经济形势向好会从根本上提振人民币币值。

其二,目前中国对外直接投资在一带一路等国际战略推动下明显扩大,对外投资的增长理论上也需要一个稳定而坚挺的货币作为支撑。未来三年内预计对外投资还会持续快速增长,对外贸形成持续稳定的推升,而对外投资带来的经济影响力的提升最终也会体现在人民币汇率上。其三,人民币国际化目前仍在持续向前推进,客观上推动对人民币长期内的稳步升值。

一个国家化的货币将具有相应的话语权溢价能力,这也将在国际化完成后体现在汇率之中。

因此,我们认为目前的汇率水平不代表长期内人民币的真实价值,长周期内人民币币值向上空间仍大于向下空间。