2015年7月金融数据点评:救市支撑与信贷抽离

央行8月11日公布数据显示,7月人民币贷款增加1.48万亿元;7月末,广义货币(M2)余额135.32万亿元,同比增长13.3%,比6月末高1.5个百分点。2015年7月份社会融资规模增量为7188亿元,比上月少1.11万亿元。

证金救市推升M2增长,货币低迷超出想像M2增速在6、7月份连续加快,从环比增量来看,7月份净增1.98万亿,表现出超出季节性的大幅增长;但这仅仅是假象而已。如果说6月份货币供应量在季节性的掩盖下表现出了较为合意的增长,那么7月增速的上升则是股灾后证金公司借资救市行为强力推升的结果。在新增的2.17万亿存款中,居民与企业存款双双出现负增长,虽然没有表现出完全脱离季节性弱势的特征,但也说明实体经济信贷需求并无好转;财政存款新增5150亿,相比其季节性特征而言仅仅是表现平平。唯一亮眼的分项是非银金融机构存款,当月增量高达1.81万亿,几与今年以来5月份的高点持平。

我们在专题报告《牛市中的“存款搬家”》中提到,资金无论通过何种方式进入股市,其最终去向都是证券公司通过各种账户、以“非银金融机构存款”的形式进入托管银行,因此非银金融机构存款的异常增长是资金入市的最有力证据。7月份的股灾中,居民入市意愿急剧降低,而证金公司担负“救市”重任,入市资金并非来自居民存款,而是证金公司。仅从公开资料来看,证金公司给予21家券商自营2600亿元用于购买股票,给予5家大型基金公司2000亿元资金成立专项基金入市,此外未公开救市资金规模不详。那么当月与股市表现不相称的“非银金融机构存款”增量的主要来源即为证金公司救市资金,其在当月人民币存款增量中占比高达83.4%,成为支撑M2异常增长的最主要力量。

信贷遭遇两方面失真,非银同业大增难掩低迷现状货币的实际供给如此低迷,那么经济对资金的需求情况如何?表面上看,信贷余额增速达到15.5%,较上月加快2.1%,但实际上支撑信贷的仍然是非银金融机构贷款分项。在人民币贷款中,各个分项表现出与存款类似的特征,即居民与企业贷款齐降,仅房地产需求支撑下的居民中长期贷款尚属稳定。而非银金融机构贷款大幅增长8864亿,在当月新增总量中占比达59.9%。今年上半年,该分项几乎持续负增长,表明非银金融机构向银行拆借的资金量相当低迷,7月的爆发式增长也并非常规拆借,而是17家商业银行借予证金公司用于救市的资金。根据公开信息,截至7月13日,17家商业银行总计借予证金公司1.3万亿元,这无疑是非银金融机构贷款大量增长的主要原因。如果剔除该分项,当月信贷新增量仅为5936亿元,较上月少增6870亿,同比多增2084亿。信贷低迷超出市场预期,显示7月除了救市因素之外,货币供需几乎都未出现实质性的增长,M2虚高没有带来任何乐观信号,资金供需双弱显示实体经济依然低迷。但需要注意的是,除救市因素正面推升信贷之外,地方债务置换亦从负面压低信贷,总体而言,前者影响明显高于后者,新增贷款统计值依然偏高。

地方债置换抽离信贷,社会融资存在低估社会融资情况似乎是本期数据中唯一体现负面因素的,表现为信贷、非标、股票等融资规模都明显缩减,唯一明显增长的债券融资或与发债门槛放宽有关。但社会融资情况的统计也受到了地方债务置换的扰动,因此出现了另外一个方向即统计偏低的失真。我们在专题报告《宽财政下,何来紧货币》中提到,5月份以来规模以万亿计的地方债务置换,其实质是将融资平台的企业债、银行贷款置换为政府债券,因此将带来社会信贷及融资规模的减少;同时这种短期内的大规模债务腾挪也形成了信贷与企业债的资金需求洼地,以及政府债券的资金供给洼地。随着政策的资金调配、行政管制以及资金在不同领域间的流动配置,这种失衡现象将缓慢改善,但是短期内社会融资仍将维持增速偏低的现状。

货币政策取向未变,后期或将以基础货币投放为主尽管7月份剔除救市因素影响后的货币供需情况相当疲弱,但我们看到上半年的数次降准降息政策已初见成效,虽然并未起到提高M2增速的作用,但使得货币乘数明显高企,那么基础货币的投放成为拖累M2增速的主要因素。在这种情况下,货币政策仍将维持现状,但并不意味着未来一定会推出降准降息等政策,而是大概率将基础货币投放作为新的着力点;以刺激需求为主要目的的长期资金投放成为政策的最佳选项,具有定向性、长期性、易控性特征的PSL、再贷款等工具很有可能成为资金投放的通道。出于对经济增长、资金需求、政策目标、通胀情况等种种原因的考量,维持目前状态仍然是货币政策的首选。