宏观快评:汇率机制完善释放贬值压力,关注人民币是否进入贬值周期

事项:为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性,中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起,做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

平安观点。

央行通过完善报价机制的方式触发了人民币兑美元中间价的下调,并选择在美联储加息前夕的时间点行动,在政策和时机的选择上都非常有利。报价机制的完善从制度上提高了人民币汇率的市场化程度,符合人民币国际化的要求;而由此造成的人民币汇率中间价贬值,则是对即将到来的美联储加息的有效对冲。因此,我们认为央行此次超市场预期的行动,充分显示了我国的货币政策正在抢占先机,而非市场此前预期的完全被动。我们判断下半年人民币兑美元汇率大概率贬至6.4-6.5左右,且央行后续可能再度扩大人民币汇率浮动区间至3%.未来人民币兑美元汇率大概率将间歇式走软。

人民币汇率中间价形成机制完善,市场化程度提升:根据中国外汇交易中心的表述,人民币汇率中间价原来的形成机制是:人民币对美元汇率的中间价由做市商报价加权决定,其他主要货币中间价则根据美元汇率进行套算。由此形成了事实上以美元为中心的人民币汇率形成机制。而此次人民银行完善人民币对美元汇率中间价报价机制,一方面,强调参考上日收盘汇率及外汇供求情况,意味着人民币汇率形成机制的市场化程度有所提升;另一方面,提出参考国际主要货币汇率而不再紧盯美元汇率,则降低了人民币对美元汇率的过度依赖,更为重视人民币有效汇率的稳定。

机制完善引发汇率异动,人民币汇率中间价贬值1.86%:在央行宣布完善中间价形成机制的同时,8月11日人民币兑美元汇率中间价报6.2298,创2013年4月25日以来的新低,大幅下调1.86%,离岸人民币一度大跌至6.37左右。据央行发言人的表述,人民币汇率贬值的因素一是过去中间价与市场汇率点差的一次性校正;二是近期宏观数据使人民币汇率预期出现分化,市场供求变化推动人民币大幅贬值。

贬值背景:对冲美国加息,释放贬值预期,促进出口增长。我们认为,央行选择在此时提出完善中间价形成机制并触发人民币汇率的主动贬值,其原因如下:其一,美联储加息在即,本身对人民币汇率造成较大的贬值压力,此次主动贬值是对美联储加息的对冲;其二,短期资金持续外流,国际收支资本项下已连续5个月逆差,外汇顺收持续低于贸易顺差,表明国内外投资者对人民币均存在明显的贬值预期,此次主动贬值也是对此预期的一种释放;其三,今年以来我国出口表现较差,刚刚公布的7月份出口同比增速-8.3%,前7个月出口累计增速一0.8%,出口的低迷原因除了外需疲软之外,人民币有效汇率的高估也是主要因素。

贬值影响:利好出口及下半年经济,对PPI影响正面。对宏观经济来说,一方面将利好外贸出口:人民币兑美元汇率中间价的贬值,将一定程度上缓解当前人民币有效汇率高估的现状,提升我国对外贸易竞争力,今年上半年低迷的出口状况在下半年将有所好转,同时对下半年宏观经济的改善也将起到积极作用。另一方面,对PPI也将有轻微的正面影响:PPI已经连续41个月呈负增长,近两个月跌幅再度扩大,其受到大宗商品价格下跌的影响较大;而人民币汇率的贬值将有助于修正本身处于低位的原材料进口价格,对PPI影响偏正面。

未来走势:下半年人民币兑美元贬值3%-4%,或将再度扩大波动区间。考虑到美联储加息及当前仍然面临下行压力的宏观经济形势,我们认为下半年人民币大概率的贬值区间在3%-4%,即人民币兑美元汇率贬至6.4-6.5左右;而如果美联储加息之后,美元指数继续维持非常强劲的势头,我们不排除人民币贬值幅度加大的可能。此外,我们预计央行后续可能再度扩大人民币汇率浮动区间至3%(当前为2%),以在当前中间价形成机制完善的背景下,使得人民币汇率波动的自由度有所提高,进一步提升汇率的市场化程度。总的来看,我们认为未来人民币兑美元汇率大概率将间歇式走软。

应密切关注人民币是否进入贬值周期。事实上,我们认为当前最值得讨论的问题,并不是下半年人民币汇率是否贬值、贬值多少的问题,而是,此次汇率中间价的调整是人民币汇改10年以来,央行少见地明显地对人民币汇率中间价进行调节,这到底是对冲美联储加息的短期手段,还是在美联储进入加息周期之后,人民银行也会相应引导人民币汇率走向持续贬值的长期过程?我们需要关注的是,央行此次的行为是否是人民币进入贬值周期的信号。而客观来说.这种可能性是存在的。因为次贷危机之后,我国至今都没有实施量化宽松的政策,而在当前国内货币政策调节货币政策走到极致之后,下一步则应是对外价格的修正。因此,人民币兑美元汇率中间价的此次主动贬值,到底是对美联储加息的短期临时应对措施,还是进入长期贬值周期的信号,这恐怕是后续更值得我们关注的重点问题。