一心堂2015年半年报点评:业绩增速暂时低谷、外延可期待

上半年业绩低于预期。

公司2015年上半年实现营业收入25.0亿元,同比增长20.5%;归属上市公司股东净利润1.74亿元,同比增长10.4%;扣非净利润1.73亿元,同比增长10.1%;

EPS0.69元,略低于我们预期。

毛利率波动、销售费用率上升导致业绩增速下滑。

公司2015Q2毛利率为41.8%,高于历史平均水平。但同比下降1.9个百分点,这是由于去年同期毛利率43.7%为历史高点导致基数过高。公司销售费用率处于上市以来高点,我们认为这是因公司不断加大医药电商投入所致。从其他指标来看,公司营运情况稳定。存货周转天数、应收账款周转天数、应付帐款周转天数、经营性现金流均处于正常波动范围。虽然毛利率下滑与销售费用率上升共同导致业绩增速放缓,但毛利率属于正常波动范围,而销售费用率由于公司医药电商的建设,将长期维持在较高的水平。

外延收购支持业绩增长。

公司上半年共公告9起收购,涉及金额8.68亿元,标的门店数380家,遍布海南、山西、四川等地,其中280家还未实现并表。从对业绩贡献分析,9起并购在15、16年将实现并表收入4.1亿元和10.4亿元,实现并表利润2450万元和6100万元。其中部分药店有望通过产品结构调整提升利润率,因此16年并表利润有望超预期。

设立并购基金实现表内表外并购。

公司拟筹划参与设立并购基金,规模为12亿元。未来将形成表内与表外两条外延发展路径,将盈利不稳定的收购标的在表外整合后再放入表内,有利于保护上市公司股东利益。以并购基金12亿规模推算,以此推算,我们预计未来表外连锁药店的将达到500-600家,对应的销售收入预计为9-13亿元。

外延并购支撑业绩成长,“买入”评级。

我们预测公司2015-17年EPS分别为1.34\1.63\1.76元,同比增长17%\22%\8%,当前的股价对应的估值为59x\48x\44x。考虑目前同为连锁药店的老百姓16年动态市盈率为50倍以及公司设立并购基金有望加速外延并购,我们给予公司2016年EPS55-60倍估值,合理估值90-98元,“买入”评级。