流动性专题之四:宽财政下,何来紧货币?

货币政策:左右为难,维持现状

《2015年二季度中国货币政策执行报告》强调货币政策的稳健与松紧适度,这并不意味着政策的微妙转向。政策定调与一季度《报告》保持一致,甚至“稳健”字眼的出现次数还有所减少。《报告》将公开市场操作定性为“降准后的流动性平滑,而非货币政策取向的变化”,对市场上“资金净回笼代表货币政策转向”的观点给予解释与驳斥。纵观《报告》全文,我们找不到政策转向的明确证据,维持现状仍然是货币政策的首选。

但这并不意味着未来一定会推出降准降息等政策。货币乘数的高企证明今年的三次降准充分起到了促进货币派生的效果,但基础货币供应量的空前低迷却远远无法满足需求。货币的继续宽松或将基础货币投放作为新的着力点,而长期资金的投放成为政策的最佳选项。

PSL、再贷款等工具的定向性、长期性、易控性使其很有可能成为资金投放的通道。我们并不同意市场上“PSL后劲不足”的观点,真正淡出政策工具的是连续净收回的MLF,而非继续投放的PSL,后者仍将作为政策重点工具应用于其他重点建设领域,而非仅限于棚户区改造。

当前利率传导依然不畅,央行已通过调节不同期限利率等方式改善陡峭化的收益率曲线,但效果不尽人意。在价格工具已经充分实施的情况下,加大资金投入、控制资金投向当为合意的解决之道。

取舍之间:货币为先,防控通胀

根据我们的测算,年底猪价或将对CPI形成近1%的推升作用。但近期各部委纷纷发声压低通胀预期,而政策亦有可能通过调节供需、修订统计方法、调节权重等方式控制通胀。二季度报告更加明确地体现了政策在通胀与货币之间的取舍态度,即“稳货币,控通胀”,尽量消除价格因素对货币政策决策的影响。这意味着货币政策难以转向收紧,再次印证了我们对于三季度货币政策基调的判断。

宽财政下,何来紧货币?

我们从财政收入与赤字目标出发进行下半年财政支出空间与财政乘数的测算。根据测算结果,我们得出下列结论:1、财政收入虽然低迷,但赤字目标制定合理,即使财政乘数有所下降,亦可以完成对GDP增速的合意拉动。2、上半年基建投资一度下滑,因此财政支出略显透支,下半年支出空间有所受限。

那么财政扩张对货币政策影响如何?历年宽财政往往与宽货币并行,且基建到位资金与社会融资规模并增,基建投资增速带动工业增速。由于基建投资引发社会投资领域内的货币派生,后者的信贷提升反而强于基建。

今年来看宽财政也很难与紧货币搭配,只不过货币宽松的形式可能由降准降息转为投放基础货币。即使货币并未明显宽松,扩张的财政支出与基建投资亦将造成两方面的宽松效果。一是央行通过流动性投放(如PSL、再贷款等)或定向降准的方式实施宽松,二是基建领域资金进入其他领域的派生过程,促进整体货币增长。

那么无论货币政策的整体基调如何,最终都会形成货币的实际宽松,并促进社会融资,拉动工业增速。我们仍然认为政策将采取基础货币投放的方式来对接扩张的财政政策,而进入财政领域的资金将形成实际上的货币宽松效果。

地方债置换:不同领域的资金腾挪

地方债务置换的目标是融资平台的企业债、银行贷款等,因此将减少社会信贷及融资规模,增加地方债供给,形成不同类型资产供需关系的暂时性倒挂。这也解释了5月份以来银行信贷增速的低迷,以及企业债与国债、地方政府债收益率走势的显著背离。

存量债务的置换并没有增加实体领域对资金的需求,只是发生了资金需求在不同领域内的腾挪与转化。这种短期内的大规模债务腾挪形成了信贷与企业债的资金需求洼地,以及政府债券的资金供给洼地。随着政策的资金调配、行政管制以及资金在不同领域间的流动配置,这种失衡现象将缓慢改善。

真正形成增量资金需求的并不是存量债务的置换,而是新发债务对机构资金的挤占。这种挤占对于资金面与收益率曲线将产生怎样的影响,我们将在后续专题中进行详细叙述。