安踏体育:收入和毛利率提高

安踏体育披露15年上半年业绩,其中利润同比增长20%至9.65亿人民币(每股收益0.39元)。毛利率超预期上涨150个基点至46.6%,主要是因为原材料价格低及FILA品牌的利润率提高。店铺网络重组提高了店效并加快了应收账款入帐,加上公司不断推出新产品,预计未来收入和利润率将进一步扩张。重申买入评级,上调目标价至23.00港币。

支撑评级的要点

电子商务和FILA拉动收入增长24%。期内收入同比增长24%,超过了期间安踏品牌批发业务低双位数的增速。主要因为电子商务和Fila品牌的销售表现出色。公司最终的目标是电子商务收入占比达到20%,成为销售安踏网上特许产品的重要渠道。过去六个月中,Fila的店效同比提高50%,主要是因为设计改良成效显著,加之零售折扣幅度缩小。我们预计安踏的多品牌和全渠道零售战略将保证未来2-3年内的收入持续双位数增长。

店铺网络重组提升效率:过去六个月中,公司关掉了282个安踏品牌门店以提高经营效率。目前门店数量缩减至7,340家。现金回报亦有所提升,应收账款周转天数缩短5天至33天。管理层将继续重组计划,关闭规模小、效率低的门店,以提高零售效率。

使用现金最大化股东回报:公司目前持有超过50亿人民币净现金,我们预计管理层将通过品牌收购实现股东回报的最大化,继续保持较高的派息率(15年上半年63%)。虽然信息披露有限,但我们认为Fila系列一直保持着出色的业绩表现,这证明公司的管理层完全有运营多品牌的能力。

影响评级的主要风险

国际品牌的市场份额加速增长;

国内同业竞争加剧,经营费用超预期。

估值

考虑到收入和利润率改善,我们将2015-17年盈利预测上调2-5%。我们以20倍远期市盈率对该股估值,较历史12个月远期市盈率14倍和估值高位22倍的平均值溢价10%。我们先前的估值倍数为18倍。提高估值倍数主要是考虑到电子商务和非安踏品牌快速增长,我们认为未来这有望保持公司的长期增长。