合生元:渠道扁平化、妈妈100平台助度过瓶颈期

投资逻辑

目前婴幼儿奶粉市场群雄逐鹿,竞争激烈,又遭遇跨境电商和海外代购的冲击。

我们认为合生元在行业竞争者中脱颖而出的原因在于:n妈妈100平台:合生元依托此平台管理会员制度,通过积分兑换产品提高客户忠诚度,借助零售终端安装POS机及时搜集分析客户消费数据,借力平台APP和微信推广新产品,并开始着手引入其他品牌入驻。13年开始利用妈妈100试点O2O,通过自身优势明显的母婴店终端渠道发货,14年销售占比已达10%,未来电商空间被打开。

渠道扁平化:合生元是单层分销商机制,分销商主要负责产品扫码、物流等辅助工作,而合生元自身的销售人员负责营销和市场开发。这样不仅分销商获得的利润率(包括返点率)较高,而且利于合生元更接近消费市场,掌握第一手资料,做精准营销。

向下拓展产品品类:合生元是以原装进口奶粉起家,由于外界环境原因,高端奶粉发展速度减慢。合生元适时推出国产奶粉新素加,有助于拓展产品品类,适应不同消费者的需要,增加市场份额。

估值

我们结合现金流模型,PE估值和婴幼儿奶粉行业的现状,给予合生元每股人民币17.5元/港币21.8元的估值,对应2015-17PE13.6X/12.9X/12.0X。

风险提示

合生元提出盈利预警,预计2015H1收入同比下降11%而盈利同比下降36%,主要是由于买三送一和买一赠一的促销清库存活动,若剔除促销,销售数据并未有明显下滑。

15H1各大品牌纷纷掀起促销活动,一方面是跨境电商和海外代购的冲击,另一方面是婴幼儿奶粉行业已出现产能过剩的情况。

由于竞争的继续加剧,我们预计婴幼儿奶粉价格将进入下行空间是大概率事件。