安琪酵母调研报告:规模效应渐显,净利率改善带动业绩反转

随公司收入重回增长轨道,公司规模效应逐渐体现。15-16年公司折旧费用摊薄、期间费用率下降将集中体现,目前4%的净利率极具弹性。预计公司2015-2017年EPS分别为0.86/1.16/1.41元,对应PE分别为37/27/23倍,首次给与“推荐”评级。

酵母为刚需产品,行业格局稳定,市场平稳增长:公司为生产酵母及深加工制品的生物公司,主要产品为酵母和酵母抽提物(YE),产能分别为16万吨(含埃及1.5万吨)、4.6万吨。全球酵母市场份额集中在法国乐斯福、英国的联合马利、中国安琪和加拿大拉曼公司等几个企业,安琪占国内市场份额30%以上,寡头竞争使得高利润率成为可能。成熟市场酵母需求增速约为5%,新兴国家增速更快。除抢占竞争对手份额,酵母替代老面头、以及政策规范膨松剂的使用(如禁止含铝膨松剂的使用等)、海外布局等将带来增量市场,公司收入能保持15%-20%的增长。

YE为消费结构升级受益产品,增长潜力大:YE为纯天然、营养丰富、味道醇厚的食品鲜味剂,低盐情况下也能保持很好的性能。属于食品范畴,不属于食品添加剂,主要用于复合调味品、肉制品等。全球生产规模大约为20万吨,安琪产能4.6万吨,其他参与者有法国BioSpriger(4.5万吨)、德国OHLY等。在欧美等国YE占鲜味剂的份额约为35%,而我国90%左右还是味精以及鸡精鸡粉等过度产品,未来增长潜力大。目前是公司增长最快的产品。

预计毛利率稳定,费用率有下降空间:公司产品主要通过B2B销售,维持合理的利润率有助于抑制竞争。预计2015年糖蜜价格压力仍在,毛利率预计平稳。公司一方面积极扩大销售规模摊薄费用,另外今年在销售系统推行SAP优化效率降低销售费用,同时设立融资融券公司降低财务费用。随收入规模增长,12年底产能投产带来的大额折旧费用将逐渐摊薄;员工数量得到控制,管理费用率稳中有降。预计15-16年费用率将进入下行通道。

产能扩张保障增长,海外市场仍有挖掘空间:公司产品远销俄罗斯等中亚各国以及南亚、欧洲,30%以上用于出口。公司目前产能利用率已达90%,预计公司未来会继续在市场空间大、糖蜜丰富、依赖进口等国家建厂。短期可以通过技改增加产能解决产能瓶颈,而17年下半年俄罗斯2万吨有望顺利投产,产能连续扩张保障业绩增长。