债市日评:供给是只纸老虎

利率品市场观察.

周二市场有所回暖,10年国开下行2BP左右。从观察来看,市场回暖主要触发点是网传的一份关于专项金融债的方案。

《方案》提到:1、专项建设债券是国家开行、农发行向邮储银行定向发行;2、中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息;3、专项建设债券筹集的资金主要采取股权方式投入,用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。整体来看,投资者对专项金融债的恐惧主要是供给压力,而对专项金融债传递出的积极财政政策取向并不太担忧。

对于债券供给与市场利率的关系,我们曾探讨过多次,从各个角度我们均没有找到二者稳定的逻辑关系。首先,如果计算2002年以来利率债净供给与利率的相关系数,仅为-0.00213;其次,以今年6月和7月利率债供给最集中的时期(单个月份的利率债净增量在历史上少见)来看,这两个月份国债和国开收益率反而出现了下行;再次,7月以来利率债一级市场招标时投资者认购非常踊跃,以10年国开为例,7月全场认购资金均明显多于6月,并没有出现由于地方政府债多发5000亿以上而其它利率品无人问津的状况。

而理论上,利率债的供给与利率的走势都会受到一些共同因素的影响。比如中国经济增速。当经济增长下滑时,政府采取积极的财政政策,所以财政赤字增加,直接导致国债地方政府债净融资增加,并且出现突然性的净供给;而中国经济增速下滑,社会资金投资收益下降,社会资金成本出现下行。而正是由于这种共同因素的影响,所以供给与利率历史上往往是负相关,供给多的时候收益率向下,供给少的时候收益率向上。

当然,从今年3月至今的经历来看,目前投资者对供给因素仍存在着心理恐惧,尤其是大量供给的传闻。我们无法提前预见这种传闻,但是如果是由于供给恐惧导致的下跌,而且后期经济复苏的步伐仍较远时,市场的下跌则是入场的好时机。

信用品市场观察.

7月信用债收益率全面下行,其中城投品种的表现仍优于产业债。具体数值来看,1年期AA+短融收益率下行39BP至3.51%,5年期AA+中票收益率下行39BP至4.58%,5年期AA中票收益率下行33BP至5.11%;5年AA城投收益率下行40BP至5.08%。信用利差方面,1年AA+短融下行91BP至126BP,5年AA+中票下行36BP至140BP,5年AA中票下行30BP至193BP;5年AA城投下行37BP至190BP。

我们建议在当前稳增长常态下优选城投债:一是城投债估值风险较产业债要小,城投债外部评级易上难下,2012年以来,债项评级下调的仅13起,但是每年评级上调的债券中城投债占比在三成左右;二是目前城投与产业债利差略小于0,后期仍有压缩的空间,我们估计城投与产业债利差会压缩至-10-20BP。

转债品市场观察.

1、电气转债:目前正股价/转股价约123.55%,明日正股如果能达到5.3%以上的涨幅即可突破赎回触发价。

国债期货以及相关衍生品市场观察.

5年期主力合约TF1509开于96.680,收于96.830,结算价96.815,最高97.000,最低96.645,涨幅0.17%,振幅0.37%,成交5136手,其中外盘2782手,内盘2354手,持仓量15687手。较前一交易日,合约收盘价上涨0.150元,结算价上涨0.150,成交量上升1260手,持仓量减少639手。另外,10年期国债期货主力合约T1509上涨0.17%。

今日央行公开市场进行500亿元7天期逆回购操作,当日无资金投放也无回笼,中标利率续持平于2.5%,影响甚微。

传闻称1万亿专项建设债拟全部向邮储银行定向发行,中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息,供给担忧有所缓和,15国开10收益率早盘便开始下行,5年国债期货冲高上涨0.23%。国开行1-5年期增发新债亦需求火热,结果明显低于预期,尤其是一年和三年期更为受捧,一级招标结果也刺激15国开10收益率最低下探至3.925,5年国债期货最高上涨0.33%。但市场普遍对专项金融债后续配套政策有所期待,在不见兔子的情况下,情绪仍偏谨慎,15国开10收益率最终收于3.93,5年国债期货涨幅收窄至0.17%。