海能达:莫错过白马股的收获期

公司上市以来营收增速一直很高:公司2011年5月上市,是国内的公安专网龙头企业。公司从2010年到2014年营收复合增速为18.3%,其中海外营收的复合增速为18.5%,略快于公司整体增长。2014年公司海外营收部分已经占据整体营收的51.6%。公司无论是营收增速还是海外营收占比都是A股TMT公司的佼佼者,自身的技术和市场实力毋容置疑。

公司产品一直维持较高的毛利率,海外部分的毛利率持续高于国内:公司从2010年开始,毛利率一直保持较为稳定的状态,扣除掉OEM和天海电子(主要是组装业务)营收部分后,公司2014年综合毛利率为51.3%,相比2010年还提升近一个百分点,最近三年均维持在50%以上。

而且公司的海外部分毛利率一直高于国内部分,充分体现了公司产品的竞争力。

公司利润增速持续低于营收增速,主要原因在于公司自身投入:公司2010年-2014年净利润的增速未能达到营收增速的水平,根本原因在于公司业务发展处于投入期,公司主动扩张导致费用持续增长,吞噬了利润。公司2010-2014年销售和管理费用合计复合增速达到了23.9%。公司人员也从2010年的2236人增长为3738人,其中技术人员从772人增长到了1313人。公司本身发展处于市场尤其是海外市场的扩展阶段,前期投入是公司主动选择的结果,从现在来看也是必要的。

我们认为2015年是公司规模效应显现元年,未来将迎来至少2-3年的业绩爆发期:我们之前一直提出的观点是公司营收持续增长,毛利率维持高位,净利润增速不达预期主要是规模效应未能体现。从去年的智利地铁到今年的荷兰国家项目,公司的海外渠道建设使得公司海外市场持续获得丰收,目前收获的大部分的海外项目都将在2016年确认收入。

公司2014年年底员工人数已经达到了3788人,人员增加导致的费用增长效应将边际递减。其实从2014年开始,公司人员增速就已经放缓,人员仅同比增长5%,销售加管理费用同比增长12%,低于营收增速。综合而言,我们认为公司2015-2016年营收大幅增长是大概率事件,在此同时将迎来费用率的下降,公司净利润将爆发。

投资建议:不要错过龙头股的业绩爆发期。我们上调公司2015-2017年EPS为0.31元、0.58元及0.78元(非公开发行成功后为0.28元、0.52元及0.69元),对应目前股价PE为51x、27x及20x(非公开发行成功后为57x、30x及23x),维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示:创业板下跌应发的系统风险,2015年全年模拟终端下滑超过12%,海外诉讼导致合同确认延后,非公开发行受阻。