债券市场评论:此轮猪周期不足以影响宽松基调转向

事项:

自今年3月份以来,猪肉价格连续上涨,3-6月份CPI构成中的猪肉价格走势同比增速分别达到6.98%、5.30%、8.32%和1.99%。市场不断有声音质疑猪肉价格是否会进一步推高CPI,并最终影响宽松货币政策转向。

平安观点:

我们仔细拆解了猪肉价格对CPI的影响机制,并分析认为下半年猪肉价格对CPI增速影响有限,不会改变宽松货币政策基调。我们研究猪肉价格对CPI影响机制的分析范式如下:首先,先验性解析出猪肉价格与CPI之间的三种逻辑关系;其次,利用经验数据观察上述三种逻辑是否能有效解释猪肉价格与CPI之间的关系;最后我们发现,当前猪肉价格和CPI主要存在的逻辑关系为:猪肉价格为CPI的直接构成项,且上半年对CPI拉动作用分别为为-0.16%、-0.04%、0.06%、0.25%、0.16%和0.21%,这一轮猪肉价格上涨行情与2010年的年中时期较为相似,上涨幅度较为温和,且对CPI不构成大幅冲击。我们还进一步认为今年三四季度猪肉价格上涨对CPI推动作用有限,不实质性改变CPI走势,更不会引致宽松货币政策掉头。

从完备性来看,猪肉价格和CPI之间存在三条理论上的逻辑关系:逻辑1,真正推动猪肉价格和CPI上涨的原因是社会整体需求扩大,这种情况下猪肉价格上涨作为全面需求回温的领先性指标,可以作为CPI提升的预判性指标;逻辑2,猪肉价格仅仅是CPI构成项的一部分,所以从这个方面直接贡献并推动CPI;逻辑3,猪肉价格通过价格扩散效应,同向引起其他价格变动,例如其他食品价格上行,从而间接推动CPI上涨。

逻辑1:整体社会需求提升-->CPI上行,且猪肉价格上涨。但是我们发现,本轮猪肉价格上涨由猪肉供给收缩引起、且社会需求未有显著回稳,故而反面证明了这一逻辑并不成立。如果猪肉价格上涨是全社会需求回升(至少是消费需求回升)的一个领先性指标,那么猪肉价格上涨实则是CPI上涨在猪肉领域的一个侧面反映,即便猪肉价格对CPI零贡献(也就是假设猪肉价格和CPI之间相关度极低,当然这是能够强化结论的极端假设),猪肉价格上涨依然意味着CPI未来有走高趋势。但我们发现:①此轮猪肉价格为供给收缩、而非需求扩张引致。今年年初以来猪肉价格不断推高,但生猪存栏量却逐步降低,从1月份的4.06亿头下降到6月份的3.85亿头,尤其是能繁母猪数量从1月份的4190万头下降至6月份的3899万头。②全社会消费需求未有显著回温趋势,6月份CPI同比增速1.39,仅高于1月份的0.76和5月份的1.23,PPI更是持续40个月同比增速为负,且近期负值不断扩大。

综合①和②,我们认为,逻辑1不成立。换言之,当前消费需求,不论是猪肉需求还是其他消费需求,未有显著回温趋势,从这一角度判断来看,猪肉价格上涨不意味着CPI协同上涨。

逻辑2:猪肉价格对CPI有着直接拉动作用-->猪肉价格上涨会相应程度拉高CPI。我们测算了上半年猪肉价格对CPI拉动作用有限,最高不过0.25%,故而三四季度猪肉价格会推高CPI,但不实质性影响CPI走势。

如果控制住猪肉价格通过价格扩散的间接机制影响CPI,且按猪肉价格在CPI中比重为3%来测算,那么今年1-6月份猪肉价格变动对CPI的拉动分别为-0.16%、-0.04%、0.06%、0.25%、0.16%和0.21%,对CPI的贡献率分别为-2.08%、-0.30%、0.43%、1.65%、1.29%和1.50%。这一波行情与2010年中的猪肉价格走势较为相似。

即便我们假设三季度猪肉价格对CPI拉动程度通开年以来的最高值相当,那么猪肉价格对CPI贡献也只有在0.25%左右,不实质性影响CPI走势。除非猪肉价格出现2011年中的走法,同比增速超过30%,才会对CPI同比增速贡献超过1%。但即便如此,当前CPI只有1.39,距离政府3%的通胀目标还有相当一段距离。

更何况,经历了2011年下半年的猪肉价格下跌,猪周期将加快,主要原因在于2010年底至2011年初的猪肉价格上行带来养猪扩容,因此养殖户具备了规模养殖技术和设备,便于养猪扩容,从而猪肉供给和需求之间的缺口易于弥补。我们认为3、4季度猪肉价格不会出现2011年上半年那样50%多的价格疯长。故而从这一逻辑来看,大概率上猪肉价格推动CPI价格上行幅度有限,更不会引致货币政策转向。

逻辑3:猪肉价格和其他CPI构成项价格存在传染扩散机制-->猪头价格上涨影响其他产品价格,例如其他食品价格-->从更大范围内拉动CPI上行。但我们发现猪肉价格与CPI之间存在同步涨跌,猪肉价格领先CPI的关系较弱,这意味着猪肉价格对CPI的价格扩散效应较低。

我们发现:从历史数据来看,猪肉价格月CPI之间的实时同向变动关系更为明显,猪肉价格并非为CPI的领先性指标,这至少可以说明猪肉价格的价格扩散效应对CPI影响程度较低。