银行行业:王师北定中原日

事件。

7月31日,央行公布了《非银行支付机构网络支付业务管理办法(征求意见稿)》,拟对第三方支付账户实施严格监管。

评论。

银行估值最大压制因素消除、板块性估值修复趋势不容忽视:无论是针对第三方支付的监管意见稿,还是此前十部委联合发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》,大方向都非常明确:市场上流传的大部分互联网金融故事和逻辑,都已不再成立。不论被冠以什么样的定语,金融都应该由金融机构主导。“无银行之名、行银行之实”的互联网金融故二是压制银行估值的一个重要因素,银行之实是什么?独立完整的账户体系、自营资金池、息差、高杠杆。有银行之名意味着要面临与银行业一样的繁重监管,而无银行之名,不必面临银行业监管,互联网金融此前享受的“不受监管的账户体系+没有资本金要求、流动性管理和坏账拨备要求的高杠杆资金池”业务,当然只有天空才是成长性和估值的尽头,而另一方面,面临繁重监管压力的传统商业银行要想提估值,则阻力重重。在当前的互联网金融监管总体思路下,“互联网金融能在不受银行业监管约束下开展实质性的银行业务”这一核心逻辑已经被破坏,这意味着互联网金融基于监管套利暂时凌驾于传统商业银行之上的发展优势消失,这意味着互联网金融压制银行估值的逻辑基础已经不再成立,银行板块估值的最大压制因素已经消除。7月31日收盘,A股银行板块交易在1.0倍15年PB,在43号文出台、基于地方债务的系统性风险化解方向明确之后,银行估值持续低于1倍PB的合理性就已经不存在了,1倍PB是银行板块估值的合理底部。今年以来,A股银行板块曾两度破净(2月底和5月底),但都在极短的时间内迎来大幅反弹。如今板块估值重回底部,在互联网金融这一压制银行估值的最大因素消除后,我们认为,板块估值修复的趋势不容忽视,看好今年银行板块估值第一步回升至1.5倍15年PB,个股维持推荐:交行、招行、兴业、平安、光大。

对资本市场而言、不必过度陷入具体业务本身的技术细节、把握大方向即可:只要牵涉到金融的,都应该由金融机构主导。具体什么样的支付业务能做、什么样的不能做,什么样的支付公司能存活、什么样的会进入严冬,并不是现阶段资本市场需要纠结的问题,互联网金融整体逻辑被破坏、传统金融互联网化迸发出巨大活力,这样鲜明的对比才是需要被资本市场重新审视的当务之急。打着“金融”招牌的互联网企业要不退回纯通道业务,要不变为金融企业,面临和金融机构一样的监管,在金融属性更强的互联网金融业务上,银行和互联网企业将真正公平竞争。资本市场当前迫切需要考虑的是这样两个问题:1)对纯通道业务,该给什么样的估值?2)对于变为金融企业的互联网企业,面临着跟银行业一模一样的监管约束,押注它能超越全牌照正统金融机构是否过于冒险?向前看,我们相信,可拭目以待以银行为代表的金融机构以外延扩张的方式大举进入互联网金融领域,互联网金融的故事,最后都绕不出银行整体的大故事。在互联网金融颠覆银行的逻辑被证伪后,绝大部分中间派市场参与者是会重新认识银行的投资价值并给予重估的,对此后银行业和互联网金融的关系,我们2015年下半年策略报告的题目可一言以蔽之:《帝国反击战》。

“如果一个东西像野草一样蔓延生长,那它一定就是野草”:金融不是开大卖场,可以随随便便就把实体门店搬上网,互联网横扫传统行业的趋势不能自然外推到金融业尤其是银行业。为什么?居民账户体系、金融体系、金融机构间市场和资本市场是每一个国家经济金融体系的核心和中坚,对于金融行业全球都是重监管,安全、稳定和可监督永远是第一要务,互联网最擅长的效率不仅不是最重要的,反而是需要时不时被刻意抑制的,毕竟在绝大部分时候,效率和安全是反义词。所以不要说央行是在开历史的倒车,央行只是在充分履行一个负责任监管机关最基本的职责,金融监管,本来就是从严从重。维护金融体系的健康稳定,本来就是央行的基本职责。我们预计,在本次针对第三方支付的监管意见出台后,针对P2P等互联网金融热门行业的一系列细化监管文件将陆续出台。实际上,从今年初银监会设立专门的互联网金融监管部门开始,大方向就已经非常明确了:当互联网金融的“互联网”属性更强之时,可任由其野蛮生长,但当其“金融”属性越来越强之后,必然随之而来的就是繁重的监管要求,银监会设立专门的互联网金融监管部门,便是给互联网金融套上紧箍咒的开端。此外,互联网金融不等于普惠金融,普惠金融是综合的系统性工程,实际利率20%的网络贷款不叫普惠金融的,千万不要误认为国家提倡的普惠金融就是互联网金融,两者毫无必然联系。

资产质量问题早已有充分的预期、一个没有预期差的因素不会对估值形成实质性影响:资产质量问题是多年以来银行业老生常谈的问题,银行板块的估值早已充分体现了好几轮。今年,在经济下行周期中,我们不会看到资产质量向好的拐点,但市场对此早就已经有了非常充分的预期,资产质量继续恶化是商业银行在经营上早已做好充分物质准备、资本市场在预期上早已做好充分心理准备的事情,一件没有预期差的事情,对估值能产生多大影响?实际上,把时钟拨回到一年前,造成彼时银行板块整体破净的根本原因并不是坏账压力,而是资本市场对(当时没有坏账的)地方债务问题有朝一日终将崩盘的系统性风险预期,而这个预期,早就在去年出台的43号文以及今年不断推进的地方债务置换中得到了有效化解。因此,资产质量这一老生常谈的问题在过去不是造成银行破净的根本原因、在未来也不会对银行估值形成实质性影响,因为没有任何预期差。在积极的方面,互联网金融这一压制银行估值的因素消除,预计商业银行深化改革、券商及金控牌照突破、高估值业务分拆、监管持续松绑等一系列催化剂对板块估值的推动效应将愈加明显。