固定收益主题报告-历史回顾之美国次贷危机:2007-2014

经济周期循环往复的归因是债务泡沫的膨胀-破裂-再膨胀-再破裂。

在我们的盈利周期与债务周期嵌套模型中,经济周期循环往复的归因是债务泡沫的膨胀-破裂-再膨胀-再破裂,而债务泡沫膨胀破裂的背后则是对盈利的追逐。此前,我们已经用这套模型对中美的历史进行了简单的回溯(详见《大趋势,十年轮回与二七法则》),今后,我们将用这套模型对中美历史进行更为详尽的回溯,以史为鉴,展望未来。第一段回溯的历史,我们选择距离我们最近、最完整的一轮危机,即美国次贷危机,回溯的时间段为2007-2014年。

我们将按照政策脉络对2007-2014年的美国经济进行回溯。

具体而言,政策包括货币政策和财政政策两大类,政策工具既可以直接影响各个主体的资产负债表也可以不影响,政策的终极目标是调控非政府部门负债,中介目标则是价格杠杆。我们假设,政策不存在失误,也就是政府对经济过热(实际经济增速超过潜在水平)和过冷(实际经济增速低于潜在水平)的判断是正确的;即便如此,政策也并非万能,面临诸多约束条件。

危机期间政策出手顺序:货币政策放松-财政政策放松-财政政策正常化-货币政策正常化。

当经济进入滞涨阶段后,货币政策就应该开始放松,直接目的是压低短端收益率,在一定程度上舒缓信用利差的上涨速度,为短期资金周转提供支持,避免踩踏带来的资产价格大幅贬值和流动性急剧下降。滞涨阶段,政策救急不救穷,容忍相关部门正常去杠杆和经济增速下行。

衰退阶段产出缺口开始为负,政府可以通过加杠杆在一定程度上对冲非政府部门的去杠杆,但不应改变社会总体去杠杆的趋势。

衰退阶段,财政政策在一定程度上熨平经济周期,但不改变周期走势;货币政策处于从属地位,核心目的是维持流动性整体宽松配合社会整体去杠杆。

复苏阶段非政府部门开始加杠杆,财政和货币宽松退出。

中国目前处于衰退阶段,债券牛市担心两大问题。

第一,资金大幅流出;

第二,资金在金融系统里空转,负债同比增速上升,而实际经济增速下降,通胀上行,出现滞涨。

风险提示:有重要因素未列入分析框架。