海昌控股:首予买入评级看2.1港元

境内旅游市场游客人数和收入增长越来越强劲。

中国致力通过提供给予财政支持来加快旅游产业的改革,实现国内旅游消费从2013年的2.628万亿翻一番到2020年5.5万亿的目标,7年的年均复合增长率为11%(2013年-2020年)。旅游总收入占GDP比例的目标从2013年的4.6%上升至2020年的逾5%。

上海海昌海洋公园将于2017年底开业。

预计该公园每年将吸引约600万人入场,海昌2014年现有8个公园的入园人次约1150万,相较之下,新公园人均消费约人民币(6.2094, 0.0000, 0.00%)280-300元,远高于现有公园人均人民币120元的水平。此项目的盈亏平衡期将比现有公园项目的短。

毛利率提升空间大.

海昌现有的公园通常需要2-3年的时间实现财务盈亏平衡,今后毛利率的大幅增加很大程度将取决于购票人次的增长。因此,运营较成熟公园的毛利率在60-70%以上,而新园区为20-30%。由于海昌主题公园的平均年龄仅为5.9年,我们预计随着新园区的逐渐成熟,公司未来整体毛利率将有很大上升空间。

预计未来每年物业销售面积为30000-50000平方米。

海昌年均销售物业面积为30000-50000平方米,均价为10000-13000/平方米(平均销售价格因城市和可供出售点位置不同而有变化),我们预计2015年物业销售收入为人民币3.9亿元,2016年为人民币5.21亿元。

生物资产及相关专业技术货币化。

基于在动物保护、海洋公园设计、建造及运营方面的核心竞争优势,加上拥有逾40,000只海洋生物,海昌尝试扩张及发展多样化的商业模式,包括在国内提供海洋馆运营管理输出及相关技术咨询服务。截止目前,海昌已签署了6份新项目的服务协议,另有3-4个项目预计于今年年底前签订。海昌计划在2020年以前签50个新项目,相当于每年需要签8-10个新项目。据估算海昌预计在第一个完整运营年会从这6个新签约的项目中获得初始收益人民币3000万,尽管从此类服务与传统的主题公园经营业务相比收入比重较小,但据估计该类服务利润水平非常可观,毛利率可高达80%。

估值。

我们首次覆盖海昌,给予买入评级。根据SOTP(分类加总估值法),给予目标价2.1港元(7.7509, 0.0000,0.00%)。在主题公园运营这一板块我们采用10倍的EV/EBITDA,相较于香港、中国内地、美国同业2015年平均动态EV/EBITDA有近45%的折让。关于商业物业,基于戴德梁行的评估报告结果,我们在经调整商业物业GAV基础上做40%的折让,即减去2014年实际销售的物业资产值得到商业物业部分的估值约为NAV18.38亿,或每股价值0.46元人民币。我们同时采用未来10年现金流折现法对以上估值结果做校验,得到每股3.0港元的价格,比SOTP的目标价要高。我们给出的目标价分别对应2015年38.6倍及2016年30.4倍的动态市盈率, 而目前行业可比公司的平均动态市盈率则分别为39.1倍及31.7倍。