非银行金融行业:券商业绩高点已过,收益弹性依赖自营

上半年全行业实现高速增长:2015年上半年,125家证券公司实现净利润1531.96亿元,同比增长373.57%。22家A股上市券商上半年合计实现净利润846.93亿元,同比增速358.05%,占全行业净利润总额的55.28%。经纪业务收入占比大幅增加,全年高增长或成定局。个股方面,光大证券受益于低基数,同比净利润增幅达到1330%,资本金补充效果明显。国信证券(同比增长549%)、国泰君安(同比增长446%)、东方证券(同比增长591%)上市补充资本金后,业绩大幅上升。招商证券(同比增长364%)与广发证券(397%)受益于上半年较早补充资本金,资本中介型业务发力,业绩同比增长高于其他大型券商。

经纪业务与融资融券业务是主要利润贡献点:大经纪贷款业务:上半年市场成交金额放大,长期维持在日均1.5万亿以上,受益于成交量提升,经纪业务同比增长395%,达到1584.35亿元。相较2014年年底,经纪业务收入占比47.9%,上升7.6个百分点,成为上半年业绩增速主要贡献因素。券商两融余额高峰相较14年底实现翻倍,达到2.2万亿。实现利息净收入366.40亿元。但目前已下降至1.4万亿左右。大交投资管业务:自营受益于牛市,收益大幅增长,资管业务主动管理能力仍需加强。上半年券商自营业务收入同比增长241%,达到920.63亿。但受政策影响,下半年不确定性增加。资管业务方面,2015上半年券商行业实现受托客户资产管理业务净收入122.14亿元,其中,通道类定向业务规模占比仍然较高。我们预计,随着券商主动管理能力的提升,未来通道业务的比重有望呈现下行趋势。大投资银行业务:绝对收益增幅明显,相对占比略有下降。受益于上半年IPO审批加速、再融资持续发力、并购市场火热及新三板市场兴起,券商股债承销额分别大幅增长,带动投行业务创收证券承销与保荐业务净收入160.51亿元、财务顾问业务净收入43.54亿元。相较经纪业务,投行业务收入弹性较小,上半年投行业务营收占比下降至6.2%。

下半年预测及展望:1.流动性危机解除,成交有望回暖,但佣金率下滑或超预期:市场经历流动性危机,成交金额从日均2万亿快速下降到1.2万亿左右,近期反弹至1.4万亿左右,预计成交金额仍将有一定程度萎缩,参考保证金规模,我们认为市场成交量将维持日均1万亿左右。佣金率目前全行业下滑幅度超出我们预期,预计下半年受“一人20户”政策叠加互联网券商主动降佣影响,佣金率下滑可能至万三。2.融资融券高位回落,券商将经历去杠杆。经历过去几周去杠杆后,市场两融余额从高峰2.2万亿下降至1.4万亿,我们预计下半年两融余额仍将缓慢下降,但根据海外经验,杠杆自巅峰回落后仍将维持一定高位,我们预计两融余额将保持在1.3万亿左右,但券商行业将经历去杠杆过程。3.IPO暂停带来负面影响,自营下半年不确定性加大:受IPO暂停,券商投行业务收入下滑。自营方面,上半年收益同比实现高增长,但受政策影响,下半年不确定性加大。4.上半年或成全年业绩增速高点。整体而言,由于经纪业务和两融业务的萎缩,叠加高基数影响,下半年净利润增速将慢于上半年,但全年来看,上半年增速已超预期,全年实现90%-100%净利润同比增长难度不大。

风险提示:政策风险;大盘深度回调;IPO暂停;创新不达预期。