南京银行:业绩之外

事件。

南京银行发布15年中报:上半年归属股东净利润36亿元,同比增长24.5%(符合我们和市场的预期),营业收入109亿元,同比增长46.9%。贷款和存款余额较年初分别增长16.8%和29.3%,资产和负债余额较年初分别增长27.6%和27.1%。1H15净息差2.65%,环比2H14上升4bps。2Q15不良率0.95%,环比1Q15持平,拨备覆盖率347%,环比1Q15上升4.2个百分点,拨贷比3.30%,环比1Q15上升4bps。15年中期每股现金分红0.5元。

评论。

我们相信激进的非标策略仍是业绩高速增长的主要驱动因素:6月末,应收款项类非标资产余额超过2000亿,较年初增长42%,占总资产比重28%,买入返售类非标资产余额略超30亿,两项非标合计占总资产29%,占比较年初提升4个百分点。分季度看,主要包含非标资产的应收款项类投资余额二季度环比增长15%,较一季度24%的环比增速略有下降。6月末应收款项类非标资产拨备率0.43%,较年初的0.47%略有下降。自13年开始,南京银行逐步进入由非标资产驱动业绩增长的阶段,其表内非标资产占总资产比重由12年底的10%趋势性提升至如今的29%。

我们的业务条线息差分析显示,1H15南京银行金融市场条线(包含资产负债两端的同业业务、自营债券投资和表内非标业务)息差环比提升38bps至2.73%的历史高位,同业和债券业务的利差水平较为稳定,难以驱动如此大幅度的息差提升,非标业务应是这一提升的主要原因。总体来看,尽管难以精确拆分,但我们相信,在该行显著高于行业的利润增长、中间业务扩张以及存款增长背后,激进的非标策略依然发挥着重要推动作用。

息差回升主要受益于更加倾向非标的资产结构和流动性宽松:1H15息差环比2H14回升4bps,我们测算,2Q15单季息差季度环比提升14bps至2.72%。我们的息差变动因素分析显示,在1H15息差环比提升的贡献因素中,债券投资(包含非标资产)占比提升的正面贡献(25bps)有效抵消了贷款占比下降的负面贡献(-15bps),我们相信这是该行更加倾向非标资产战略在息差上的体现。另一方面,(相较于存款)更高成本的同业负债占比下降及其成本环比2H14的下降亦对息差产生了显著的正面贡献(24bps+17bps),这是今年上半年流动性宽松对该行息差正面影响的最佳体现。但是,流动性宽松亦致使该行资产定价出现下降,贷款、同业资产和债券投资对息差变动的利率贡献均为负;此外,流动性宽松的正面影响并未有效传导至存款端,上半年存款对息差变动的利率贡献亦为负,这是当前银行业存款成本刚性的显著体现。资产负债期限错配缺口方面,6月末的3个月内负缺口和1年以上正缺口均显著收缩(无论同比还是环比),这表明该行在显著收缩其资产负债整体期限错配缺口。

二季度加回核销后不良加速上升、可能预示着全行业范围不良二阶拐点今年内难以出现:我们预计,在加回核销处置之后,南京银行2Q15不良生成率为209bps,较1Q15的165bps有明显上升,加回核销处置后,二季度不良贷款的上升速度仍在加快。加回上半年核销处置金额后,6月末不良率将从披露的0.95%上升至1.67%。在逾期和关注类贷款方面,6月末90天内逾期较年初增长69%、关注类较年初增长20%(关注类2Q15环比增长17%,无论是与1Q153%的环比增速相比,还是与其自身历史季度环比增速相比,均属较快增长),两项均预示着下半年较大的不良自然迁徙压力。在前期与其他银行的交流中,我们获悉,今年资产质量压力依然较大,目前尚无出现不良二阶拐点的迹象(即不良贷款增速开始下降)。我们预计,2Q15上市银行的不良贷款上升速度将(至少)维持在前期高位甚至略有小幅提升,向后看,三季度即便出现不良贷款增速下降,也很难撇清季节性因素的影响,而四季度是银行业大规模确认坏账和计提拨备的传统时间,因此,全行业范围明确的不良二阶拐点在今年内恐难出现。在“年内不良二阶拐点难现+宏观经济企稳预期不明朗”的大背景下,银行板块的估值提升将主要由深化改革、牌照突破、业务分拆、监管松绑等事件性主题驱动。

需更好地平衡规模扩张和资本消耗:6月底80亿定增完成后,南京银行2Q15核心一级资本充足率环比1Q15提升157bps至9.41%。我们测算,若扣除定增,2Q15核心一级资本充足率为7.70%,环比1Q15下降14bps。我们注意到,即便在考虑了定增之后,南京银行6月末的风险加权资产也已超过了我们的全年预期,2Q15的核心一级资本充足率已降至我们的全年预测(9.85%)之下。该行在资本管理上历来较为粗放,在当前激进的非标策略下,资产规模扩张势头迅猛,我们认为需要在规模扩张和资本消耗之间取得更好的平衡。

维持“买入”评级:7月28日收盘,南京银行交易在1.2倍15年PB和8.5倍15年PE,受益于较小的自由流通市值,预计该行股价将拥有较为显著的弹性价值。