信用市场双周报:信用利差趋窄,不仅仅是因为IPO暂停

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自6月底7月初以来,信用利差不断收窄,多品种信用债与同期限国债利差或收窄至历史新低,或将于历史均值以下。以6M短期融资券为例,AAA+级信用债与同期限国债利差从6月24日的1.68%收窄至7月24日的0.6%,降幅达108bp;AAA级5Y企业债与同期限国债利差从7月1日1.25%收窄至7月24日的0.94%,降幅达31bp。

我们认为:

1、6月底7月初以来期限利差走阔主要有两条逻辑:

①IPO暂停-->打新基金资金赎回流-->债券配置需求提升-->信用利差收窄。

股灾之后,中国证监会发言人张晓军在7月3日表态呼应市场状况,减少IPO发行家数和金额,以维护市场稳定,隔日,桃李面包、博敏电子等28家获IPO批文的公司公告,发行人和保荐机构决定暂缓后续发行工作。7月份IPO企业数量和筹资金额下降,打新基金赎回,资金回流货币基金和银行理财,债券配置需求增加,尤其是信用等级较高的中短期信用债。

这是股市调整以及IPO暂停之后资金回流债市,从而缩小期限利差的最主要原因,同时也是7月以来信用利差收窄的直接原因。

②3月以来流动性宽松-->流动性风险降低-->信用利差收窄。

3月以来债市期限利差就在波动中下调,这与疲软的经济基本面以及个债违约冲击形成鲜明的反向走势。拉长时序来看,信用利差与经济基本面之间的协同性自2008年底以来就被打破。

解剖信用利差的主要内容,便可发现流动性宽松程度是打破信用利差与基本面协同关系的主要因素,逻辑如下:首先,信用利差主要包含两块内容:一是流动性风险,二是信用风险。

其次,多轮降准降息造就整体流动性宽松格局,从而对冲了个债违约对整体债市信用风险冲击以及经济基本面疲软隐含的企业经营能力下降,由此信用债利率中枢太高态势受到压制。

③3月以来地方债供给压力-->无风险利率中枢抬高-->信用利差收窄。

回顾历史,我们还发现共有三段时间内信用利差明显低于历史均值,一段是集中在2009年初期,一段是集中在2010年中上旬,还有一段就是2014年底开始的信用利差波动下行。此轮信用利差收窄和前两个阶段不同之处在于,前两段信用利差与无风险利率之间协同性更强,而此段信用利差收窄与信用利率的协同性更强。

一方面多轮流动性宽松导致了信用债利率在波动中下行,另一方面因地方债供给冲突导致无风险利率中枢始终难以撬动,所以信用利差表现出与信用利率走势协同性更强的趋势。我们认为,地方债供给导致的无风险利率抬高,是年内信用利差存在的主要压缩力量。

2、未来信用利差走势。

虽然未来存在正反两股力量推动信用利差朝不同方向开展,例如流动性宽松格局依然会压缩信用利差,但我们认为:7月份信用利差急速走阔以及,3月以来信用利差不顾信用风险反而呈现波动下行趋势,这两点事实意味着打新资金在股债之间的流动以及地方债流动配比将是年内影响信用利差的主要决断力量。正因如此,我们基于如下两条逻辑,判断7月下旬及3季度信用利差将现走阔形态:①资金流出债市-->信用债配置需求降低-->信用利差走阔。

股市稳定之后的IPO重启将会是大概率事件,届时打新资金回流股市引致信用债配置需求降低,信用利差回调性走阔。

此外,假设IPO重启后规模不复从前,那么资金或可停止在债市中的观望,寻求更为长期的贷款、商品等类固收衍生品,从而信用债需求回调,信用利差收紧。

②地方债供给流动性配比-->无风险利率中枢下移-->信用利差走阔。

依然维持我们之前的判断,年内央行终会针对地方债配比长期流动性,从而拉低无风险利率中枢,届时信用利差将迎来趋势性走阔的拉动力量。