证券行业中期策略:利空逐步消除,下半年中性偏乐观

后杠杆时代”券商业绩增长预期或有所减弱。我们对券商业绩增速预期下调至150%,下半年如有券商的补涨行情,我们认为涨幅可能在30~50%之间,略低于此前的预期。建议关注综合实力、创新能力、战略前瞻性都比较强的华泰证券、国泰君安;业绩弹性大,有望出现半年报行情的西部证券;业务特点鲜明、积极转型、突破行业同质化竞争格局的长江证券和国金证券。

券商业绩靓丽,上半年净利润增长336%。根据中国证券业协会公布的数据,22家上市券商2015年上半年实现营业收入1,669.24亿元,同比增长265.21%;实现净利润807.74亿元,同比增长336.85%。从资产结构来看,证券行业的杠杆率自2012年起持续走高,并在2015年上半年达到6.36的平均水平。券商目前的收入结构仍具有一定的同质性:2014年,经纪业务贡献约37%的营业收入、投行业务10%、资管业务6%、自营业务32%、融资融券业务12%,以及其他3%。

展望2015年全年,高增长已成定局。从中期角度,我们认为市场将企稳回升,并呈现慢牛行情。全年股票市场成交量日均大致在9,000亿左右,相比于2014年增长199%。考虑到监管层维持资本市场稳定的因素,预计注册制推迟且IPO每月数量比上半年减半,投行业务收入比照2014年全年仍有31%的增速。融资融券业务的影响因素多且复杂,股市震荡和去杠杆进程将限制两融余额继续快速上升,但场外配资的严查使得融资融券成为投资者融资需求的一个很好的疏导渠道。保守估计全年融资融券余额的平均水平1.51万亿,也将比2014年0.48万亿上涨213%。券商自营在“救市”过程中承诺4,500点以下自营不减仓,可能在短期内收益率承压。假设股票市场终将企稳并攀升至5,000点,这样,券商自营业务在下半年仍有43%的收益。券商全年营业收入增速将达到100%的水平,净利润增速仍有望达到150%以上,行业整体估值水平将下降到18倍以下,具有较高的安全边际。

政策面下半年展望:利空逐步消除。从今年监管层对于互联网金融的重视程度来看,预计7月份的证券业创新大会前后将有相关实质性政策落地,“互联网--资本市场”系列政策将推出。近期融资融券规模已稳定在1.4万亿水平,此轮去杠杆监管已进入尾声,此前市场对于券商两融业务的担心正逐渐消退。市场对于“券商牌照放开”也不必过于悲观,混业经营是发展趋势,但风险管控水平和资本市场稳定仍是首要条件。下半年资产证券化有望推进,这将成为券商业绩新的增长点。此外,深港通将成为下半年行情的促发因素。

“后杠杆时代”券商业绩增长预期或有所减弱。从中长期来看,我们坚定看好证券行业在金融要素改革和居民大类资产配置调整和过程中的发展趋势。金融改革也将推动券商业绩结构优化,重塑长期竞争力。从券商个体发展的角度,在金融混业趋势和“互联网金融”冲击下,券商的差异化发展将成为必由之路,在不同的细分竞争领域,都可能涌现出占据龙头地位的佼佼者。我们认为,未来二级市场券商股的投资逻辑,也很可能由现在的“贝塔品种”,逐渐向“成长”看齐,能走出“独立行情”的牛股是可以期待的。