策略周报:本轮杠杆风波将对市场带来哪些变化?

核心观点:

引言:在救市政策连续加码、救市资金火速驰援下,A股近四周的快速降杠杆所引发的恐慌抛售潮终于进入尾声,最近两个交易日市场进入超跌后的报复性反弹行情。展望近中期:1)随着此前“停牌躲灾”上市公司的批量复牌,市场将作何反应与消化融资盘?2)在本轮深度调整与泥沙俱下后,近期如何选择最具反弹动力与空间的个股?3)此轮杠杆资金导致的“疯牛-快熊”险些酿成金融风险,会触动监管层政策、市场参与主体的投资理念与行为作出哪些改变?4)中长期来看,杠杆资金驱动力减弱后,市场将呈现怎样走势?如何把握结构大分化下的投资机会?

1、打下救市攻坚战,个股迎来超跌反弹。上周后两个交易日,“资金救市”主战场转移至缓解市场流动性危机的策略与行动见效,打破了个股陷入“无量下跌-恐慌抛售或平仓-无量下跌”式的“囚徒困境”。在救援资金大面积底部扫货下,个股交易被激活,且融资盘在连续四日加速平仓后已进入尾声期,正常交易个股的平仓抛售压力大为减轻(周四两融余额降幅骤降至180亿元,周五甚至由降转为略升);同时,在各部委联合发布紧密的救市政策、“一行三会”连发新规缓解资金供需关系,及公安部会同证监会打击股指期货违法违规的震慑下,市场迎来了连续两日的近乎集体涨停的报复性反弹。

2、近期复牌潮压力下,市场或进入“指数反复震荡、个股显著分化”。

1)经历了上周跌宕起伏的“资金救市”保卫战后,目前来看,稳定指数、缓解流动性危机、消除恐慌等首要目标基本达成。

2)然而,市场稍作稳定后,此前“躲灾避难”的近半数停牌公司将陆续复牌交易,周末两日已有约360家公司公告今日复牌,虽然均附带了增持、回购、员工持股计划或资本运作等利好公告,但在监管层统一要求下的集体一致的呼应与表态,此类利好的含金量及对市场的提振效果或大打折扣。

3)而近1400家上市公司的轮番复牌潮下,此前降杠杆不透彻的个股,尤其是停牌日超过三日以上的,仍面临程度不等的减仓甚至平仓压力;此外,随着正常交易公司数量的急剧增加,托市资金的买盘力量与作用将分散减弱。

4)近期展望,市场或将进入“指数反复震荡、个股显著分化”阶段,被错杀的持续正常交易的优质个股有望引领超跌反弹,而逐批复牌个股仍存在降杠杆、补跌压力。

3、近期支撑指数底部上方震荡与优质个股超跌反弹的有利因素

1)市场“囚徒困境”式的恐慌情绪大为缓解:证金公司在央行无限量流动性支持下,并联合险资(近期险资已买入蓝筹股票、基金逾1100亿元)、券商自营等机构力量,已打破流动性危机,市场不计成本的恐慌抛售、无序踩踏将难以复现,因而连续暴跌的行情或已过去;

2)融资盘平仓高峰已进入尾声:两融余额已连续下降14个交易日,尤其是上周前半周经历了快速平仓高峰(分别下降1397、1410、1700亿元),两融余额已自高点下降约8400亿元至1.44万亿元。按沪综指3500点测算,粗略预计对应今年3月下旬起新增的融资盘约1600亿元(当时两融余额1.3万亿元),基本宣告融资盘平仓高峰已进入尾声(上周四两融余额降幅锐减至180亿元,上周五沪市两融余额甚至略升45亿元,符合我们此前的判断);

3)市场资金供需关系大为改善:短期来看,在监管层连出新规下,IPO、增发、产业资本减持等资金需求端已被封住,而证金公司的“类平准基金”、险资券商基金等机构资金(据)、产业资本的增持(7月以来已有近400家公司公告增持,两市已由此前的连续大幅净减持转为净增持260亿元,按未来半年内上市公司整体增持股份0.5%粗略测算,预计净增持资金规模可达3000亿元左右)等提供了托底的资金供给,且随着超跌个股的反弹、赚钱效应再现后场外增量资金也有望入市;

4)市场估值已下修至较为安全区域:经过此轮各主要指数逾三成、个股大范围逾六成的下跌后,市场整体估值已下修至安全区域,目前沪综指、沪深300、中小板指、创业板指的滚动市盈率分别调整至16.2、15.0、41.7、96.4X,前三者的估值正回落至近六年历史均值附近,且金融、地产、家电、食品饮料、电力、建筑等蓝筹板块的估值较历史均值存在不同幅度的折价率。

4、本轮杠杆市场疯狂与恐慌演绎过后,会对市场带来哪些影响?

1)监管政策趋严、杠杆资金供给双方趋于谨慎,杠杆资金或进入规范的慢增长期。本轮降杠杆引发的股市惨剧,主要在于当前“一行三会”的分离监管下,未能对场外配资的违法行为、场内融资的快速上升,开展及时有力的清理整顿与有序控制;同时,杠杆资金提供方信托、银行、券商等机构未能对市场调整风险所带来的资产安全充分预估。预计后续监管层将联合发力,遏制违法违规的场外配资活动,昨日证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》,严禁账户持有人通过证券账户下设子账户、分账户、虚拟账户等方式违规进行证券交易;同时,券商等机构将对杠杆业务的收益与风险,将作出新的评估与调整,而融资方投资人在经历本轮高杠杆强平惨痛教训后,未来加杠杆的风险偏好无疑有所下降。综合来看,在以上监管政策趋严、杠杆资金供给双方的风险偏好下降后,杠杆资金或进入规范的慢增长期。

2)快速降杠杆后,场内两融余额已下降至合理规模与水平。经历此轮连续14个交易日融资盘减仓、平仓后,目前两融余额已自高点下降逾8000亿元至1.44万亿元附近;从两融余额占两市总市值、流通市值的比例来看,已分别从此前的高点3.5%、4.8%显著下降至最近的2.6%、3.6%,已处于国际市场的合理水平。

3)新股IPO短期暂缓、未来重启减速下,此前打新资金的年化10%以上的收益率,将面临较大的冲击,也预示着市场无风险收益率将面临下降压力,或将驱使部分打新资金追逐业绩稳定、股息率相对较高的蓝筹红利股。

5、中长期展望:牛市中转站剧烈调整与宽幅震荡,洗尽浮华中精选个股

中长期展望,宽货币、强改革、重创新三大支撑本轮牛市的根基或逻辑未变,尤其是在低利率时代下社会财富加大权益资产的配置趋势未变,资本市场互联互通与制度改革下,将逐步提升境内外长期资金入市配置比例,因而中长期市场上行动力仍在,牛市根基未变。

1)经济下行压力持续不减,低位通胀短期难改,货币宽松不止但边际效应有限。从经济基本面与宏观政策来看,楼市销量虽结构性回暖,但市场预期转差后地产投资增速持续下行,传统制造业持续疲软,海外经济反复波折与人民币相对坚挺下,出口贸易形势仍不乐观,而基建投资增速高位后独木难支,经济下行压力持续不减。预计下半年即使在连续降准降息、地方债置换、财政支出扩张下,经济或大概率弱企稳,而消费低位通胀短期难改,工业通缩压力持续加剧(6月CPI、PPI分别为1.4%、-4.8%),因而货币宽松政策仍有望延续。但考虑到年底CPI将缓慢回升至2%附近,将接近连续降息后的一年定期存款利率2%,因而后续继续降息空间已非常有限。

2)牛市上半场主要由宽货币、强改革、重创新三大引擎集体发力,驱动社会财富快速提升股权投资配置比例,同时吸引追求高风险收益的杠杆资金,从而催生出由快速增量资金叠加杠杆驱动的快牛行情;展望牛市下半场,以上三大引擎边际驱动力减弱,叠加高风险杠杆资金的挤出、经济弱企稳通胀底部略升,或使得市场风格倾向风险收益偏低的价值蓝筹与成长白马股,市场驱动力将转换至改革落实、创新见效所释放的业绩兑现。

3)中长期来看,牛市下半场的驱动,或需改革创新政策的有力推进落地与渐次生根开花,如国企、金融、财税、投融资、资本市场等各项重要改革的落实,通过稳增长强改革重创新的统筹推进,实现宏观经济平稳软着陆,经济结构与引擎双升级、微观企业内生式与外延式双发展,使得上市公司业绩呈现回暖或超预期增长,最终以业绩快速增长消化当前局部高估值压力;市场驱动力实现“预期大振-资金驱动快牛-预期兑现-业绩驱动慢牛”的有序切换,牛市的行情才能纵深演绎新高。

6、配置建议:市场正进入秩序恢复与信心重建期,大浪席卷后,需危中见机,把握稍纵即逝的拾贝机会。优先布局哪些个股?

1)从估值安全边际及国家队与机构资金风格来看,预计银行、保险、券商等大金融及低估值中字头央企蓝筹,将成为国家队及券商险资等机构资金重点托市标的,同时在IPO暂缓后市场无风险收益率的下降,将驱使低风险偏好的资金加大高股息率的蓝筹红利股配置,可继续把握兼具低估值、高股息率及国企改革催化剂的价值蓝筹;

2)对于中小盘而言,建议重点挖掘近期泥沙俱下中被错杀的优质成长股,可从近期产业资本增持与回购、跌破大股东或员工参与增发底价、跌破员工持股计划的成本价寻找安全垫高的个股,并结合估值与业绩预期增速比、近期融资余额占自由流动性市值比的下降幅度、近期交投活跃度(成交量与换手率)等指标梳理挖掘反弹动力较强的个股(可重点关注研究所持续推出的超跌反弹优选股票池)。

提示经济超预期下行、海外市场动荡等风险。