三季度魔咒难以避免:降息定向降准的评析及对债市影响

报告摘要:

1、央行时隔7周再度降息,时间点比较敏感,并不是在宏观金融数据出台后实施降准降息,而是在股市大幅下跌之时,有资本市场到逼货币政策操作、防范金融风险的意图。下调存贷款基准利率0.25%,是本轮降息周期以来的第四次降息,同时对指定银行(主要是中小银行)定向降低存款准备金率0.5%,鉴于符合标准银行的比例不明确,能释放多少资金很难估量,相对测算比较复杂,估计定向降准释放的流动性至少在4000亿元。此次降准,不是普降而是定向降准,主要原因在于流动性总体宽松,超额备付金水平接近历史高位,银行间资金利率处于低位,加之近两个月外汇占款小幅增加。定向降准有助于支持三农、小微等薄弱环节和国有企业的转型与发展。未来存贷比取消对普遍降准有一定替代作用,有利于货币市场利率的相对平缓。定向降准和降息同时进行是本次货币政策调整的一大亮点,数量型工具与价格型工具同步运用,流动性的总量尚可,但流动性结构有问题,长短利率偏高。

2、在经济下行的大环境下,未来中国的货币政策方向趋于长周期宽松,但本轮降息周期已接近尾声。前三次降息之后的政策效应在下半年会显现,下半年美国加息是大概率,若在美国加息之后,中国再降息利差就会收窄,导致资本流出概率加大,使得货币政策操作难度加大。从这个角度看,下半年的货币政策相对稳健,降息的空间有限,未来的关键是货币政策传导机制,如何建立贷款基础利率与货币市场利率的挂钩机制是一个关键问题。下半年降准仍有一定空间,预计下半年存款准备金率下调1到2次,每次下调0.3-0.5个百分点,定向降准是常态,降准的时间点依赖资本外流的情况。PSL、MLF、定向降准、定向再贷款等工具会普遍使用。

3、5月经济数据显示经济正在企稳回升,但基础仍不稳固,央行可能更多延续收短放长操作,以结构性宽松引导资金流入实体经济。基本面走好对债市压力比较大,要关注宏观经济金融数据和外汇占款情况以及美国加息进展,尽管整体货币宽松还没有结束,但短期资金面宽松已到极限,债券收益率吸引力有限,加之地方债供给的扩大导致利率债相对往年大幅度增加。美联储加息在即,欧洲经济有所复苏,中国目前零利率的条件并不具备,因此在地方债供给扩大的背景下,资金利率易上难下,特别是三季度。今年债市的三季度魔咒恐怕很难被打破,防御风险是关键。近期国债招标已连续出现流标,说明资金面比较紧张,降息降准带来的效应不大,货币政策边际效应递减。债市以震荡为主,地方债发行冲击仍存在不确定性,供给风险不容忽视。值得关注的风险点是,下半年美国加息预期使得中国国债收益率存在反弹压力。厄尔尼诺现象导致的粮食价格上涨,使得通货膨胀水平上升对货币放松约束而对债市的压力。希腊债务危机爆发导海外市场国债收益率飙升,美联储加息时点渐近,机构投资者持续撤离债市,因此国际债市收益率上升风险对中国债市的影响不容忽视。