策略随笔:今日长缨在手,何日缚住苍龙

投资要点:

本周,资本市场继续大幅度调整,其中上证指数周跌幅12%;深成指跌幅13.9%;创业板跌幅超过16%,中小板指数跌幅超过14%。创下本轮牛市以来的周度最大调整幅度。

周末降息前,市场情绪一片悲观。一个非常可怕的事情是市场负面情绪的蔓延。历次资本市场调整,基本都属于轻杠杆或者是无杠杆调整。本次行情的上涨是流动性与杠杆推升,而下跌的驱动力也是政府对融资行为的治理。杠杆具有连续性,随着市场的下跌具有多米诺股票效应,而关键的问题是配资数据不透明,投资者无以知晓配资治理情况,也不知道市场悲观情绪延续到何时。在周六降准降息之前,市场的悲观情绪已经蔓延到极致,短期或许有继续宣泄的可能,但我们更喜欢探讨市场更中长期一点的东西,而不是跟着市场情绪频繁助涨杀跌。

第一、牛市大环境没变,广义流动性宽松仍在。

毋容置疑,本轮牛市行情的流动性基础仍在。参考与目前极为类似的1999-2001年的资本市场宏观背景可以发现,倘若没有政府政策治理,1999-2000年牛市的结束是伴随流动性相对宽裕的收紧,从1999年底开始,经济复苏确立,实体经济尤其是固定资产投资增速趋势性回升,流动性供给与实体经济资金需求剪刀差收敛,实体经济对广义流动性产生明显的抽紧作用。从目前来看,这种担心尚远,5月份宏观数据显示,即使房地产销售出现明显回升,但这种结构性回升在没有货币增速超预期之前,难有上涨的可持续性。

此外考虑到销售到投资的延迟,房地产市场投资未见明显回升,金融机构贷款增速与固定资产投资资金来源剪刀差依旧维持在本轮周期的最高点。即使不考虑居民部门资产的再配置,2001年资本市场拐点出现是在固定资产投资资金来源增速与贷款增速剪刀差收敛到零以后才出现逆转。

第二、银行间资金成本预计在7月份回归正常。

本轮市场的调整,背后是政府的去杠杆,是市场治理的相关政策造成流动性的短期突变。其中包括清理市场配资、货币政策放松的节奏、新股IPO抽血以及舆论导向。核心的问题是这些政策是大趋势里的节奏变化还是趋势性的逆转是一个需要考虑的问题。首先,最重要的是货币政策的节奏。的确6月份中旬到期的MLF并未选择按照更低的利率完成续作,但主要原因还是银行间的流动性过剩导致,没有直接证据证明货币政策转向。从6月份银行间利率走势来看,无论是货币政策的放长收短还是季节性都在银行件市场上留下了烙印。6月份银行间面临季节考核导致资金利率尤其是7天期限拆解利率回升到2014年年中的位置,接近十年期国债的位置,这显然不是管理层想要的结果。我们认为6月份季节银行半年度考核后,尤其在降息降准之后,银行间的流动性将重新回到低价格与相对宽裕水平。

第三、监管层配资清理是去杠杆,初衷并不是改变市场趋势,但短期风险难避免。

这一轮市场的调整,背后是资本市场去高杠杆化,起始于1月份的两融治理与2月份开始清理伞型配资。

开始监管层治理政策力度偏弱,而且资本市场是惯性上行,影响并未显现,但后来伴随着受到货币政策、IPO资金分流等利空因素,治理程度也越来越重,引起市场大幅杀跌,触及融资盘,从1:5/1:3甚至到新成立的1:2的产品不等,形成类似市场的多米诺骨牌效应。从配资机构、信托公司以及券商营业部反馈的数据来看,高杠杆比例与5月份新成立的产品某一已经触及警戒线,对市场短期继续大幅杀跌可能将起到推波助澜的作用。

第四、上证部分蓝筹估值仍有优势,未见全面高估之前,难言牛市结束。

从整体市场估值来看,难言牛市结束。尽管创业板估值超过100倍,但上证整体估值只有20倍,这意味着静态的投资回报率约在5%左右,显著高于十年期债券收益率3.6%,也高于房地产房租收益率约为2%。尽管周六央行降息,在经济企稳之前会拉低实体经济及银行间资金成本,但我们认为,随后的市场波动与投资标的可能更为难选。一方面,具有行业前景的成长股经过两年的资本运作市场已经较为庞大,但多数企业盈利增长仍需假以时日。

我们觉得市场在底部盘整后,将重拾升势,但因为前期套牢盘太大,加上新增资金受控,市场可能将在很长时间消化市场前期套牢筹码,三季度大概率都是盘整周期,预计四季度指数将创下新高。

但从板块上来看,我们觉得很难找出可以贯穿行情始终的板块,短期我们推荐地产、电力板块;我们更倾向于自相而上精选个股,选股的思路分成三类:首先是受益于国企改革的标的,尤其是业绩优秀的中小市值央企与地方性国企蓝筹,这类具有混改动力与经济持续改善的发展空间;第二是创新驱动受益行业诸如工业4.0为主的政策扶持的高端制造业等。第三是成长板块里具有较强成长能力的小精尖个股;此外市场也投资热情也会逐渐向十三五政策热点转移。