资金流动性专题之二:“放长”未必“锁短”

投资要点.

从PSL与MLF看政策取向.

作为被央行青睐的两种货币政策工具,PSL与MLF的区别主要在于期限的长短与资金投放方向的可控性。

此外,PSL在投放时直接进入实体经济领域,故对银行间流动性的影响更偏于负面作用。自去年二季度开始,政策经历了“PSL-MLF-PSL”的风向转换。从MLF的滚动情况可以看到,其基本呈现规模缩减趋势,作为政策工具的重要性也有所下降。即使在下调之后,MLF投放利率对银行的吸引力亦不高,但MLF利率的小幅调整亦说明央行对流动性波动持着意抚平态度。

降准降息政策以来,短期资金面大幅宽松,但实体经济获益甚少,长期资金来源依然缺乏,经济对长期资金的迫切需求使得政策更加偏好期限更长、易于控制投向的PSL。若央行舍MLF而选PSL,即使政策意图并不在于紧缩短期流动性,但这种变化对流动性的作用仍然偏于负面。

流动性与长期利率:一定是此消彼长吗.

进入六月份,由于季节性因素及政策“空窗期”,资金面出现明显紧张。但与历年情况相对比,今年的流动性波动尚算平稳,仅次于政策着意呵护的去年6月。目前资金面并未受到明显的负面影响,仅仅是前期的正面宽松因素有所消退。

二季度以来长端利率居高不下,这种现象可以用流动性偏好理论与市场对基本面的预期理论来解释。但进入5月中旬后,长端利率的上行幅度甚至高于且早于shiobr利率,我们认为地方债的加速供给与长期资金缺乏之间的供求失衡使得市场分割理论成为主因。

对银行来说,长期限资金的低可得性与低收益性之间无法匹配,若无政策的刻意引导,银行缺乏将短期资金配置长期化的动力。那么在银行的短期资产配置需求与政策的长期资产配置需求之间出现了矛盾,政策目标的顺利实现仍取决于双方博弈的结果。

政策风格猜测:放长未必锁短,但须警惕流动性挤占.

对央行的政策风格转换,市场有种种猜测,其中一种推测是央行对资金的锁短放长操作。从存贷比监管的取消来看,政策实质仍然是引导资金供应长期化。而25日央行重启了逆回购,向公开市场量价齐放,实际上亦传达了“放长”的同时并无“锁短”意愿的信号。此外,若短端利率回升,则长端下行更须承压,引导长期利率下行的政策目的更加难于实现。我们认为政策不太可能通过紧缩流动性的方式引导资金“放长”。

单纯的政策引导尚不足以实现资金流向的彻底变化,我们认为定向信贷投放仍不失为解决之道,预计PSL等货币工具将重获央行青睐,同时亦不排除其他宽松政策的助力。由于PSL对流动性的影响偏于负面,同时经济对长期资金的需求将对短端形成挤占,甚至引发资本市场的震荡与波动,我们仍需警惕长期资金的需求可能对短期流动性形成的挤压,以及可能出现的资本市场波动风险。