央行规模和信用总量专题(下篇)-杠杆之谜:信用货币体系的纠结

报告导读

本专题对四大经济体信用规模进行核算,探析经济杠杆特征及其与经济增长和政策选择之间的关系,揭示货币扩张政策边际效应衰减现状。

投资要点

1,信用货币体系容易引发“杠杆依赖症”,为稳定经济、实现就业目标,整体经济杠杆很难下降,因为降杠杆意味着收缩信用,短期会对经济形成抑制。 私人部门杠杆提供经济增长弹性,而政府杠杆充当着守夜人角色。危机以来, 主要经济体杠杆水平基本稳定或有所上升(中国),主要是“政府主动加杠杆对冲私人部门被动降杠杆”以推动经济恢复。

2,本轮中国经济杠杆较为明显上升是经济发展阶段特征和政策逆周期管理共同作用的结果。与其他经济体相比,中国居民与政府的杠杆水平仍将会有所上升。目前,中国经济杠杆水平较快上升后,面临适度降低上升速度以缓解存量债务压力,但明显降杠杆概率不大,核心是增强其透明性和可监测性,维持其总体平稳以稳定需求,因为短期,需求是根本。

3,1960-2013 年,美国经济杠杆趋势性上升,而所谓的降杠杆只是阶段性的,且幅度较小。美国案例揭示了“经济杠杆困境”:长期,经济杠杆的持续上升并不能阻止实体经济增速的趋势性收敛、回落,金融创新和丰富的信用工具会增强资源的配置效率,但实体经济的增速受潜在增长潜力制约而非信用创造本身所能决定;但是,短期经济杠杆下降或放缓会对经济增速形成影响, 1974-1980 年、2000-2002 年、以及本轮危机爆发后(2009-2012 年),美国经济杠杆均有所下降,而同期经济增速均回落、甚至衰退。

4,日本经济的苦恼与风险是政府部门持续迅猛加杠杆,导致财政绑架货币, 并越陷越深。90 年代中期以来,美国不同部门杠杆具有明显的切换特征(此消彼长),而日本是居民持续降杠杆、企业杠杆基本稳定但危机后中枢有所下降--私人部门缺乏助推经济增长动力后,政府持续加杠杆(资产负债率从52%上升至102%)。

5,危机以来货币扩张政策边际效应衰减,经济体普遍面临流动性陷阱问题。信用乘数持续下降源于基础货币迅猛增加,而需求疲弱与金融系统惜贷陷入负反馈泥潭导致广义信用扩张乏力。