央行降准降息政策点评:似乎迟到,却不会缺席

投资要点。

事件:中国人民银行决定,自2015年6月28日起对“三农”、小微企业贷款占比达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行、城市商业银行、非县域农村商业银行降低存款准备金率0.5个百分点。同时下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点。

政策并未转向,资金面兼顾长期与短期。

央行同时宣布降息与定向降准,其中所谓“定向”目标涵盖范围非常广泛,虽然难以估测达到定向标准的银行存款规模,但与全面降准当属相同量级。降准与降息工具同时祭出,宽松力度历史罕见,而25日央行重启逆回购并大幅下调利率、26日续作MLF的同时利率也有所降低,表明在6月末流动性季节性收紧之际政策层并不希望看到短期资金面乃至整个资本市场的大幅波动,而今日的降息降准则意在长期资金的供给与投放。正如我们在专题报告《“放长”未必“锁短”》中的判断,央行的政策取向并未发生明确转变,短期与长期资金面兼顾是当前的主要政策特点。

流动性波动引发蝴蝶效应,若“锁短”代价几何。

继5月11日降息之后,货币政策进入相对“空窗期”,公开市场操作全面暂停,定向政策工具亦罕有运用。在此期间鼓励债券融资及财政资金募集的政策频频出台,显示财政逐渐成为政策重点;A股市场发生大幅震荡下跌,央行及其他监管机构却始终缄默。市场一度怀疑政策风格有所转向,甚至可能实施“锁短放长”的扭转操作,但实际上短期流动性的收紧既不利于资本市场,亦不利于经济。首先,作为直接融资市场的股市与债市都对资金面的波动极端敏感,而本轮牛市的高杠杆特征更使得利率的任何微小变化都有可能产生“蝴蝶效应”,近两周来的股市暴跌即印证了这一点。其次,4、5月份的降息降准政策实施后,虽然一年期国债收益率大幅下行,但十年期收益率居高不下,甚至表现出明显的易上难下特征;那么若短端利率上行,长端利率的下降将存在更大的压力,后期地方债的大规模发行与置换难度无疑将进一步加大,更无法达到引导长期利率下行的目的。因此,以“锁短”的方式释放长期资金并非可取之道,央行采用该种方式的可能性微乎其微,而降准政策的长短兼顾则使其成为目前政策层最合意的货币工具。

全面宽松短期难再现,定向工具可期。

我们已经看到,前期的宽松政策实施后短期流动性在权益市场大量淤积,难以向实体经济进行输送,那么本次降准实施后仍需后续政策引导其对接实体经济融资需求,后期亦不排除PSL等定向工具的再度发力。5月份经济数据已经呈现出初步企稳迹象,从6月汇丰PMI初值以及旬度观察数据来看景气度有所回升,然而若考虑到房地产销售的提振尚未对投资产生正面影响,基建投资资金的到位情况更是不容乐观,这种企稳并不具有自发的可持续性。本次降准降息政策实施后经济回升的趋势将更为确定,资本市场的大幅波动亦将得到平抑,而短期内全面宽松政策难以再度出台,但定向货币工具仍然可期。