中国市场评论:债牛不可轻言调头

二季度后债券市场陷入胶着,收益率曲线出现陡峭化变动,除短端仍有明显下探外,中长端以震荡为主,并表现出一定上行压力。

当前市场最大的担忧,来自于宏观经济是否会出现回暖,以及由此造成的对货币政策的影响,而政策频繁出台对未来预期的扰动,也是债牛止步不前的重要原因。但我们认为,货币政策不会转向,债牛不可轻言调头,且长端利率存在机会。

经济回暖没那么快.

在前期稳增长政策不断出台的作用下,当前宏观经济确实存在一些回暖的有利因素,一些经济指标开始出现边际上的改善,但我们认为经济回暖仍存很大不确定性。

首先,海外需求难见回升,除美国经济温和复苏外,其他经济体表现并不理想,中国外贸仍将维持弱势;其次,从进口连续大幅负增长看,内需非常疲软,数据之差是不能用大宗商品跌价来解释的,如此疲软的内需完全看不到经济回升的可能;再次,房地产在“330新政”后虽然出现复苏,但主要集中在一线城市,总体去库存压力依然很大,土地市场成交尚不活跃,我们认为地产投资重启最快也要在年底才会出现;最后,地方投资受制于资金来源,上半年持续下滑,考虑到近期地方债发行和PPP(公私合营模式)提速,以及发改委密集批复项目,下半年地方投资有望出现改善,但是否能扭转下行趋势,是否能对冲地产投资下滑带来的缺口,仍有很大未知数。

我们认为现在就认定经济回暖过于超前,3季度宏观经济数据仍大概率维持弱势甚至下滑,至年底或明年年初,经济可能因投资反弹出现弱复苏,但难以持续,从更长期来看,中国经济至少在1-2年内处于青黄不接的状态,缺乏新的增长点,潜在经济增长率将持续降低,这有利于债券市场在较长时期内维持牛市背景。

宽松政策不会转向只会微调.

基于上述判断,并结合此前央行就货币政策要有前瞻性的表述,可以认为本轮宽松周期远未结束,仍在途中,降准、降息仍会持续推出,没有必要担心政策转向。

当然这种宽松的节奏和结构也会不断出现微调,比如在短端流动性十分充沛的情况下,央行在公开市场操作会高度灵活,除少数时点外可能多数时期保持静默,对流动性的调节更多的转向长端,将主要通过降准和“扭曲操作”来实现,长端流动性的充沛将使得长债利率具备下行空间。

不过,取消存贷比对流动性的影响仍存不确定性。在信贷方面,该政策可能对小银行会起到促进信贷投放的作用,进而提振派生存款,理论上会增加流动性供给,但存款的增长又会带来缴准压力,消耗超储,这却会带来流动性收紧的效果,小银行也有可能将更多资源投向信贷而非债券。同时,取消存贷比亦将对同业存款、表外理财带来冲击,银行吸收负债的动力下降,造成存款增长放缓的可能,这些因素共振下,流动性局面颇为复杂。不过大体上我们认为,取消存贷比带来的流动性收紧风险,会通过降准等手段得到弥补,不会造成很大影响。

另一方面,货币政策宽松对债券市场的边际效应可能会逐渐降低,如果降准、降息的节奏达不到市场预期,那么进一步放松政策对市场的刺激作用可能不如前期明显,但至少我们从货币政策角度看不到明显的利空。

值得注意的是,宽货币与宽信用的格局正在出现变化,在保持宽货币的同时,宽信用的重要性上升,但不能据此认为宽信用会取代宽货币,应该是两者共同发力,更多财政政策料会出台,事实上会降低中低评级信用债的风险,有利于信用债的表现。

供给压力无需过分担忧.

供给压力也曾是市场担忧的内容,但目前看问题不大。虽然地方债发行自5月份启动并逐渐提速,IPO重启不断冻结天量资金,但除了在半年末外,市场并未感受到特别明显的资金压力,可以说,资金需求并不是大问题,退一步讲,即使出现资金紧张,央行完全可以用多种手段加以化解,从6月25日央行意外重启逆回购可以看出,央行在向市场传递异常明确的信号--尽一切可能保证资金面当然,近期各种政策频出,颇有“小楼昨夜又东风”的感觉,需求结构上可能会受到频繁扰动。比如说,发改委允许城投债借新还旧,意味着本已偃旗息鼓的城投债供给会再次放量,虽然从增量上看可能有限,不会冲击到总需求,但更加青睐高收益品种的机构,势必会分流资金投向新发城投债。

趋势与对策.

在收益率曲线陡峭化之下,对于已经获得较丰厚利润的机构而言,适度采取短久期策略可以获得较大的安全边际,但我们认为短端大幅上行导致曲线熊平的前景不大可能出现,未来要么曲线维持陡峭化,要么长端利率下行带来新一轮牛平,且我们倾向于认为,在经济下行和大的宽松周期之下,长端利率将大概率降低,且只是时间问题。

若是曲线维持陡峭化,考虑到资金面极为宽松可能是下半年的新常态,息差交易是不错的选择,借入低成本的隔夜、七天资金购买3年期的国债、金融债,息差保护也较为充分,3年以下品种由于曲线过于陡峭化,获利空间不大。而考虑到长端利率的机会,我们认为每一次长债利率的反弹,实际上都是良好的建仓机会,不应轻易放弃长端,且在经历半年末资金紧张后,信用利差大概率会跟随资金面好转而回落,未来信用债上行空间优于利率债。