对央行6.28降息降准的策略分析:央行大招证伪忧虑,小蓝筹引领震荡反弹

投资要点。

事件:央行决定6月28日起定向降准,对“三农”、小微企业贷款降准幅度达0.5%,同时降低贷款和存款利息0.25%。验证了我们在一周前报告《牛市逻辑与“叶公好龙”》中“实体经济尚未企稳,财政政策面临‘天花板’,扭转操作存在传导障碍,货币政策将持续宽松”的逻辑。此次降息降准,正值市场剧烈调整之季,6月26日,A股单边暴跌7.40%,盘中跌幅创8年来新高。创业板指暴跌近9%,创历史最大跌幅,两市近两千股跌停。部分市场人士对此极度悲观,认为货币政策拐点已经来临,高层态度“由股转债”,央行年内不会再度降息,市场面临年度级别调整,甚至认为市场已转入熊市。

我们认为本次降息降准双管齐下,在为市场带来流动性的同时,最重要的是向市场发出明确信号,部分证伪了市场“四大空头逻辑”:降息降准“双出击”大超预期,有助提供“最稀缺”的信心,证伪“政府对股市态度开始出现不确定性”。

此番同时降息降准“双管齐下”是去年11月“降息降准周期”开始后的第一次,在历史上也是不多见的。联系到此前,周三国务院刚刚取消了75%的存贷比规定。同时,本周央行实施了超过300亿元人民币定向逆回购,同时续作了1300亿元MLF。按照常规,央行通过其他货币工具提供流动性之后,政策不会立即降准降息,通常至少要等到7月中旬之后。由于此前,市场连续两周剧烈调整,人民日报、新华社等官媒没有像往常“出面安抚”,被部分市场人士解读为“市场估值已达到目标位,政府和市场诉求开始分化”“政府对股市态度开始出现不确定性”,也成为近期空头打压的重要原因之一。因此,我们认为,央行这个时间点上放出大招,至少部分原因在于稳定市场情绪,防止市场进入“杠杆暴露-下跌”的“多米诺负循环”。在短期有助于平抚目前市场极度恐慌的情绪,当前市场最稀缺的是对股市继续走牛的信心,下周市场或将迎来“超跌反弹”。

央行表态持续“稳增长”,经济领先指标尚未企稳,证伪“经济复苏预期强烈,通胀反弹,货币政策转向”。

宏观经济是否企稳是这轮牛市的一个重要变异点,它一方面决定货币政策的宽松力度与强度;一方面影响着资本市场由虚到实在预期与业绩间的转化,对应股票市场上就是预期与盈利对利率的敏感程度的反应。因此,部分市场人士通过债券市场的部分表现,认为“经济9月复苏预期强烈,由此带来通胀反弹和货币政策转向”,这也被认为是市场调整的重要诱因。我们一直强调货币总量的放松是经济能否企稳的关键。以社会融资数据为基准,绝对量数据从2015年3月份开始,连续三个月同比少增。三个月移动平均的社会融资同比数据已经回落到-20%。从货币领先实体经济大约6月的角度来看,倘若货币政策保持目前的力度与节奏,未来两个季度实体经济的企稳回升仍是水中月、镜中花。此次,央行在降息降准的同时,也明确指出“稳增长压力依然较大,从前瞻性角度出发,有必要进一步实施松紧适度的货币政策以支持经济稳定增长”“CPI,PPI仍处历史低位水平,为货币政策调整提供了调节空间”,充分验证了我们前期逻辑。预计货币政策未来仍会持续宽松以“为实体经济稳步增长和结构调整作进一步努力”。

降息降准+逆回购+取消存贷比,货币政策持续发力,证伪“货币宽松转向积极财政”。除“经济企稳带来宽松政策减弱”的预期外,市场特别担忧“稳增长政策重心的明显转向”,其依据在于“6.10常务会议未提货币政策+地方债务置换方案规模超预期”。我们上周便在第一时间明确指出,这种观点经不起推敲,其核心原因在于存在“预算天花板”。从财政数据来看,2015年财政赤字预算约为16200亿,前五个月财政支出增速为11%,而财政收入增速为5%。我们给出两个假设,一是按照2015年实际GDP增速为7%,名义增速为8%,假设2015年财政收入增速与名义GDP一致,保持6-12月份财政支出11%的增速年度财政预算赤字约为16766亿,财政赤字面临缺口超过550亿。而假如按照1-5月份财政收入5%、支出11%来推算全年,财政赤字缺口接近5000亿。这意味着财政收入与财政预算的面临天花板,财政政策代替货币政策发力的观点,概率很低。

“降长端必先稳短端”,短期流动性充裕,证伪“扭转操作下,短期利率或将进入上行通道”。货币政策除总量宽松外,结构性变化也是市场变动的焦点。6月15日以来,资金利率尤其是7天银行间拆解利率大幅上升。这与我们在月度策略中强调的,“6月份面临银行半年度考核、存款准备金上缴等一系列不利因素,加上前期银行流动性泛滥、资金利率极低,银行间的流动性的变化可能会引起市场震荡加剧”的观点是一致的。除此之外,市场传言的央行要采取收短放长政策也有关,本月到期的MLF总规模约6700亿元,至少部分不续作,但无论如何,银行间7天拆解利率上周大幅回升到了3.2%,基本回到2014年以来7天拆借利率中枢略低的位置,与3.58%左右的十年期国债收益率相差只有30个BP,考虑到中国货币市场流动性传导问题,收短放长的“扭转”政策理论上看起来很美,预计实际政策效果是短期利率起来后,长期资金利率价格也压不住。极端的情形将类似2013年的二季度末。因此,我们上周就判断“此类货币政策面临修正,不过修正的时间越滞后对资本市场的负面影响越大”。本次央行降息降准齐出,短端长端利率同降,充分验证了我们的逻辑,因此,我们认为,即便央行有意着力降低长端利率,也将充分保障短期流动性的宽裕,市场对此不应过于忧虑。