债市日评:本次货币利率的回落不是季节性因素导致,是政策意图引导,因此更具稳定性

利率品市场观察

当前的债券市场,投资者防御心态依然严重,从本周二国开债券的招标发行可见一斑,1 年期品种利率回落到3.2%附近,而10 年期品种却高于预期,收益率曲线进一步陡峭化。

首先发行市场火爆与否主要取决于市场交易盘资金的热烈程度,即边际交易的力量是发行好坏的主导,而交易盘情绪又等同于市场情绪。我们认为不能把发行市场的结果单纯的等同于所谓投资配置盘的意愿,面对充裕的流动性(7 天回购利率进一步回落到2.3%附近),市场却满具防御性心态,只将焦点集中在短期债券上,这种情况和2014 年3-4 月份相仿,当时也是出现了过于陡峭的利率曲线形态。

那么后期无非是两个可能:1、长期利率始终居于高位,等待短期利率(7 天利率为代表)的回升;2、短期利率始终居于低位,最终将长期利率引导下来。我们认为后者概率更大,因为本次短期利率的回落并非是季节性、阶段性资金充裕局面所导致,而是中央银行引导的结果。

从观察每天市场开盘价格和上一日加权回购利率价格差可见一斑),资金主体有意将回购利率引导到低位水平,这个无疑透露着政策意图,因此不太可能出现后期显着回升的可能,在这种水平下,货币市场利率有望持续保持,甚至在降息政策出台后,进一步走低。(如果是单纯的季节性、阶段性资金充裕局面,例如由退、缴税收等因素引发的回购利率变化,则不具有稳定性,由政策引导而成的回购利率具有稳定性)。

因此在短期利率无忧的背景下,过于陡峭的长期利率必然会选择回落,从而形成曲线的平坦化下行。

信用品市场观察:

理财产品规模稳定增长,4 月收益率未跟随货币市场回落根据财汇数据,4 月共发行7200 多款理财产品,发行数量较3 月下滑483 款。从历史情况来看,一般3 月发行理财产品数量会暴增,尔后4 月发行数量较3 月略有下滑,今年也符合这个规律。而产生这种现象的原因可能是银行出于季报的考虑。

从币种来看,人民币理财产品占比仍保持在9.7 成,占绝对主导;按期限分,1-3 个月产品发行依然最多,4 月占比59%,其次是3-6 个月,占比22%,再次是6-12 月,占比10%;接收益获取方式来看,非保本浮动理财产品依然是主流,4月占比63%,其次是保本浮动,占比23%。

另外从收益率来看,4 月理财产品收益率与3 月相比变化不大,3 个月大型商业银行理财产品预期年收益率仍维持在5%左右。而4 月以来,货币市场利率快速下滑,R001 和R007 月均值较3 月下滑109BP 和157BP,回购利率破天荒的进入3 以内;同时,票据利率4 月也下滑50BP 至3.79%。也即是说,目前货币市场和票据市场的收益率已经回落至2014年10 月和11 月水平(近一年最宽松的时候),但理财产品收益率却仍在较高水平。我们认为,理财产品收益率与后二者的变化差异,可能是股票市场走强导致。