固定收益:经济低位企稳,社融弱回升

1.事件。

上周利率曲线区间震荡,短端基本不变,长端略微上行。十年国开一周上行3BP至4.07%,一年国开持平于2.67%。

2.我们的分析与判断。

(1)经济低位企稳。

市场对于房地产长周期及对经济影响的分歧不大,但对短期经济走向仍有分歧;反映在利率判断上,就是长端应反映房地产销售还是房地产投资的变化?应该说房地产销售是需求变化的先行指标,房地产投资是滞后指标。

5月份经济数据进一步显示经济低位企稳的迹象。需求端,房地产投资有所回升,基建投资处于区间底部;出口交货值平稳,结合海外经济判断,未来海外需求回升是大概率的。结合价格判断,即使去库存延续,对工业生产的影响将会是较小的。

在我们对于总需求低位企稳的基准预测(基建投资回升)下,伴随小幅去库存,工业生产趋于稳定。如果基建投资或者外需回升高于预期,工业生产将面临回升风险。我们的判断主要依据三个方面:外需企稳:1)出口交货值企稳;2)发达经济体制造业PMI回升。欧日受益于货币刺激,三方面因素推动美国经济回升:1)天气转好;2)油价下跌对消费拉动;3)金融条件改善。

国内需求低位企稳:1)基建投资触及低位,面临反弹;2)房地产销售快速回升;3)社会消费保持平稳。需求回升最大上行风险来自平台政策大幅调整。

库存:去库存仍将继续,但下滑最快阶段应已过去。在工业企业生产、销售放缓同时,库存也同步放缓,结合价格指标,去库存同步进行。工业企业销售的大幅下滑,使得前期库存中枢显得偏高;即使去库存延续,但库存下滑最快阶段应已过去。

(2)社融改善,还需需求端发力。

信贷投放反映宽信用导向,社融同比少增出现改善,影子银行萎缩问题仍在。5月份M2、社融增长高于预期,票据融资大幅上升预示信贷需求偏弱。社融回升需要需求端积极调整,可以预见流动性宽松仍将保持。

社融回升仍需需求端助力,重点关注融资平台相关政策调整:1)量价政策调整效果仍不理想。去年四季度以来央行调整了贷款额度,1年期贷款基准利率累计下调了90BP,但社融仍处于同比少增的轨道,票据融资新增量也有所扩大,在经济放缓压力下银行风险偏好在下降;2)信用回升需需求端助力。在经济放缓背景下,引导银行风险偏好则需通过增信提升。未来需重点关注融资平台相关政策的调整。

维持社融缓慢回升的判断:1)信贷对冲影子银行萎缩的状况应会持续,债券融资会是拉动社融回升的重要渠道;2)无论是银行还是影子银行,信用增信是改变风险偏好的关键。下一步重点观察融资平台相关政策调整。

3.投资建议。

重在套息,利率宜配中短久期。5月份经济数据显示底部企稳,金融数据表明推动社融回升需要需求端发力。当前的流动性宽松是可持续的,因此套息依然是较优选择;经济底部企稳,叠加供给压力,长端利率仍有一定风险。