中广核美亚:资产注入好于预期,但已体现在价格中

中广核美亚公布第一轮母公司资产注入。估值为8倍2016年预期市盈率的1.4吉瓦资产将被注入中广核美亚,该估值较风电运营商13倍2016年预期市盈率的平均水平折让39%。资产注入好于我们的预期,我们将2016年盈利预测上调17%。管理层预测2016年第二轮资产注入的资产总额不低于第一轮,但公司可能需要权益融资来完成交易。然而,由于当前股价为3.16港币,我们认为这个正面催化剂已基本体现在价格中,而韩国疲软的电力需求以及甘肃的弃风率风将会是市场未来主要的担忧。我们维持对该股的持有评级,将目标价由2.40港币上调至2.96港币。

支撑评级的要点

收购 1.4吉瓦资产超出我们的预期。由于通过第一轮资产注入获得了更多的风电装机容量(比我们预计的1吉瓦高400兆瓦),该笔收购将使2016年预期盈利提升17%。此外,2015年4月联网装机容量达到600兆瓦,这将为风电业务带来67%的增长(新增收入2.94亿人民币)。

弃风问题和电价下调将成为新的担忧。由于15年1季度甘肃省弃风率由去年的6.15%上升至27%,我们认为弃风问题将成为市场对公司风电业务的主要担忧。此外,福建省0.06人民币/千瓦时的额外电价补贴2015年后将面临被取消的风险,这可能会降低该省风电项目当前较高的回报率(内部收益率可能由15%降至10%)。

韩国系统边际价格同比下降37.8%。韩国系统边际价格由去年的136韩元/千瓦时同比下降37.8%至84韩元/千瓦时,有两个主要原因。一是今年以来平均边际电力需求下降4%;二是新月城核电站于15年2月底投入运营。我们预测15年燃气业务的盈利贡献将由去年的5,200瓦美元同比下降39%至3,200万美元,这是因为上网电价下调幅度高于预期。

评级面临的主要风险

韩国电力需求进一步下滑。

估值

为反映风电装机容量的上升,我们将2015和16年净利润预测分别上调4%和17%,但由于韩国系统边际电价下降,我们将同期营收预测分别下调15%和12%。我们的目标价是由折线现金流模型得出,加权平均资本成本为7.7%。