新三板研究框架探讨(二):建立新三板估值体系

本篇报告尝试建立适合新三板的估值体系。目前市场对于新三板估值普遍存在困惑,但我们认为,在新三板看似紊乱的估值体系背后,有很完整清晰的逻辑,发现和建立适合新三板的估值体系现实可行。

定价权博弈是投资者感觉新三板估值体系紊乱的核心原因:传统上,企业从天使轮、A 轮一直到上市后融资的各个阶段之间有一定界限,但新三板灵活的市场机制将不同阶段的公司都放在了同一个平台上,各种类型的投资者随之而来。这些投资者们习惯的投资理念、时间周期、预期回报率之间存在着很大的差异,而市场的流动性并不足以平滑市场参与方估值判断上的巨大分歧。换言之,同一个市场上多方定价,相互差异过大,无法通过资金博弈达到动态平衡;这种定价权的博弈刚刚开始,所以看上去混乱。

估值技巧层面的困难:新三板挂牌企业的一些特点,如中小微企业盈利波动性较大、部分企业微利或亏损、前沿行业的未来成长性较难判断及折现、缺少可比公司和历史估值等因素也提高了估值操作的难度,绝对估值方式的可操作性尤其不佳。

构建新三板估值框架的前提:1)投资者角度:按照新三板市场的定位和特点,估值分化是必然趋势,未来重视基本面研究、以成长股投资为导向的专业机构将会掌握市场定价权;2)平均持股周期:考虑到目前市场上主流的新三板产品的投资周期及投资思路,我们假定,持股周期平均在1-2 年;3)预期回报率:参考A 股市场定增和PE 投新三板的浮盈情况,我们判断目前投资者预期年化预期回报率区间为80%-200%;4)流动性折价:从投资角度而言,需要做流动性不足做估值折价抵以确保安全边际,我们根据几组不同的估值比较方案,测算在目前阶段,新三板市场整体相对于A 股的建议折价率为40%-60%;5)前提假设要根据市场情况进行动态调整。

股票估值的四象限:根据新三板公司具备/不具备规模盈利、具备/不具备其他市场可比公司构成四象限。

具备规模盈利的公司,估值操作较为容易。1)如果具备可比公司:易于使用相对估值,同时考虑预期回报率限制下的流动性折价;2)如果不具备可比公司:参考近似行业平均水平,也可以结合绝对估值。

不具备规模盈利公司,对其估值之前首先要区分行业特性和发展阶段,不具备规模盈利是成长初期阶段投入所致还是周期性行业低谷所致。1)如果具备可比公司:参照可比公司情况,但重点在于区分公司与可比公司在行业地位、竞争优势、以及盈利能力之间的差异;2)如果不具备可比公司:通常是细分行业的成长股,需要深度挖掘公司未来盈利成长的可能性并加以折现,持续以数据验证,可以考虑使用分阶段绝对估值。

敬请关注新三板投资策略系列专题。本篇报告为我们尝试建立更加切合新三板市场的研究框架的第二篇,后续我们将进一步完善新三板研究框架,打造独立、务实、原创、深度的新三板研究,敬请关注。