古越龙山:聚焦主业,期待国企改革激发更大潜力

黄酒行业规模远低于其他酒种,在区域渗透、创新营销下未来具有一定提升空间。由于消费区域的限制,黄酒整体行业规模远低于其他酒种,在我国整体酒消费总量中仅占4%左右。不过在政府和龙头企业的共同推动下,其全国化渗透率不断提升。从消费量和整体价格带来看,黄酒未来仍具有一定的提升空间,但要真正实现全国化和高档次化仍需做很大努力,我们认为需要行业整合的加速和外部团队的协助。

公司作为行业龙头,品牌/规模优势明显,但受体制束缚,聚焦主业迈出改革坚实一步。古越龙山是黄酒行业龙头,收入规模和市场占有率居第一位,拥有古越龙山、女儿红、状元红、沈永和、鉴湖五大老字号品牌,规模和品牌优势明显。且公司拥有高达25万吨原酒储备,按照目前均价50元/公斤计算,公司原酒价值已超过120亿元。但公司身为国企,长期受国有体制束缚,缺乏有效的股权激励等机制,在三家黄酒上市公司中体制相对较差,反映在毛利率、净利率上也就均处于较低水平,有一定的改善空间。

2014年12月底公司完成对所持咸亨集团和咸亨酒店股权的转让,集中资源做强主业,利于长期发展,同时我们认为这也是公司迈出改革的坚实一步。

另外,公司2014年初推出“厨绍酒”,进军高端料酒市场,目前已铺货至江浙沪等地,反响不错,今年将进行全国化推广。料酒市场规模在200亿左右,没有区域消费限制,是一个比较大的调味品品类,近几年复合增速高达20%以上,发展前景良好,且目前也没有全国性的领导品牌。而料酒就是以黄酒为基础,所以公司具有天然的拓展优势,进军调味品市场,不仅可以较为迅速的扩大收入体量(获得3-5个亿收入是大概率事件)、提升盈利水平(高端料酒毛利率达50%-60%),同时我们认为这也是公司黄酒品牌全国化的一个突破口,即先占领消费者的厨房,再占领消费者的餐桌,在2014年报中公司也明确提出“将加快料酒事业部市场化步伐,力争2015年料酒销售有较大突破”。

浙江省国企改革进程加速,如果未来公司引入股权激励/或战投落地,将激发公司更大发展潜力。2014年下半年浙江省国企改革进程开始加速,而在绍兴市的三家国企中,和古越龙山属于同一实际控制人的浙江震源已于2014年11月开启国企改革进程,古越龙山的改革也有望加速落地。如果公司国企改革能够顺利推进,我们预计将有如下两种改革方向及相应影响:

(1)实施股权激励,完善激励机制。随着浙江国企改革的推进(明确提出推广实行职业经理人制),公司员工的股权激励计划有望落地,从而完善公司的激励机制;

(2)引入战略投资者,尤其与公司能够优势互补的战略投资者,可以在渠道和营销方面给予公司支持,进行混合所有制改革。浙江省国企改革要求到2017年混合所有制占比达75%,公司有望在股权层面引入战略投资者,尤其与公司能够优势互补的战略投资者,可以在渠道和营销方面给予公司支持。一方面改善公司治理结构,另一方面能加快公司的区域拓展和产品创新n 目标价 21.6元,首次覆盖给予“增持”评级。预计公司2015-2017年实现收入为14.26/14.88/15.79亿元,EPS 为0.24/0.27/0.28元,考虑国企改革预期以及公司优质的品牌和原酒价值、未来料酒市场的巨大拓展空间,给予公司目标价21.6元,对应2016年80倍PE,“增持”评级。

风险提示:食品安全风险、产品的全国化推广和渠道拓展缓慢、国企改革力度不及预期。