信用市场双周报:又一轮万亿地方债供给冲击,央行或巧借PSL“一石二鸟”

重点事件跟踪:

6月10日,财政部有关负责人就发行地方政府债券置换存量债务有关问题进行了答记者问,就近日财政部下达第2批一万亿地方债置换额度作出解读(第1批在2015年3月下达),分别以下几个方面作出解释:①发行方式依然为公开发行和定向承销两种方式并行;②第2批地方债置换所得资金只能用于截止2013年6月30日政府负有偿还责任中2015年到期的债务本金,不得另作他用;③对使用债务资金的再建项目,原贷款银行等要重新进行审核,凡符合国家有关规定的项目,要继续按协议提供贷款等。此外,财政部有关发言人还对第1批债务置换过程中江苏债推迟发行的原因作出解释,推迟是源于对发行方式的慎重考虑。

平安观点:考虑到前不久地方债已被允许纳入到PSL等结构性货币政策工具的质押品范围;再者,地方债供给问题的关键矛盾在于银行如何消化天量地方债,从而不对长久期资产配置以及其他利率债造成挤出。我们认为年内央行将推出大规模PSL,通过PSL渠道,将地方债吸入央行资产负债表内,一方面缓释地方债供给冲击,另一方面定向释放长期流动性,从而达到地方债供给风险控制、流动性有效传递长端的“一石二鸟”之目的。

1、为什么说地方债存量置换的关键矛盾在于银行如何消化天量地方债? 首先,万亿地方债置换初衷为“稳增长、防风险”。正如此次答记者问中财政部有关负责人所言,“当前经济下行压力加大、地方财政收入增速持续放缓,发行地方政府债券置换存量债务,有利于保障在建项目融资和资金链不断裂,处理好化解债务与稳增长的关系,还有利于优化债务结构,降低利息负担”,此为地方政府债务置换的“防风险”意义所在。而以地方债置换,腾挪地方债财政收支空间,“缓解部分地方支出压力,腾出更多资金用于重点项目建设”,此为地方债存量置换“稳增长”意义所在。

其次,巨量地方债引致银行对长久期资产配置厌恶。前期地方债置换更多以行政摊派形式发行,势必挤占银行对其他长久期资产的配置需求,尤其是对替代弹性较高的国债和国开债进行挤占,这也是为何近来长端利率直上难下的原因。长端无风险利率作为实体融资成本标杆,其攀升引致长端信用利率高企难下。

最后,有效消化巨额地方债供给,才能够达成“稳增长、防风险”的初衷,否则地方债置换效果南辕北辙。由上述两点可见,若银行不能消化地方债存量置换,流动性价格无法传导实体,反而挤占银行长久期资产配置需求,恶化实体融资环境,与“稳增长、防风险”初衷南辕北辙。

2、为何说PSL或为央行年内唯一有效化解地方债冲击的途径?

首先,我们测算地方债供给规模,发现单靠商业银行或政策性银行自身难以消化如此规模的地方债供给。

每年地方债发行额度=地方财政赤字额度+每年地方债到期额度+专项债额度+地方债存量置换额度。根据《2015年政府工作报告》,①2015年地方政府预算财政赤字为5000亿元,这就意味着2015年新增一般政府债务5000亿元;②根据Wind数据显示,2015年到期地方债规模为1714亿元;③2015年专项债1000亿元;④截止目前2015年至少需置换2万亿地方债。可见,2015年发行地方债规模发行共计27714亿元。而2014年全年地方债发行只有4000亿元,国债、地方债和国开债发行共计4.51万亿。因而2.77万亿的地方债供给冲击力度非凡,央行需配比流动性缓释这一发行冲击。

其次,当前长端利率之所以短期内走高许多,相比实际供给冲突,更多是源于市场对如何解决地方债供给冲突的担忧。当前利率短传长受阻,如何针对性解决流动性担忧,能在相当程度上撬动长端利率下行。

再次,PSL为长端流动性传导的绝佳途径。地方债已纳入到PSL质押品范围,PSL创设本意在于引导长端价格。央行允许政策性银行或商业银行利用地方债质押获得PSL贷款,一方面将地方债吸入央行资产负债表,释放商业银行和政策性银行对长久期资产的配置挤压;另一方面可以有效开展针对性贷款,令央行在引导资金流动方向上更具主动权。这一主动权在当前货币政策传导机制和实体经济结构双失衡情况下具有较大意义:绕过资金无效配置、引导实体结构性调整推进。

最后,第1批地方债发行利率因接近国债利率,不断被市场诟病。事实上,如果借道PSL提供长期流动性为央行最终目的,那么地方债发行利率高低不是关键,重要的是PSL利率能够在多大程度上低于地方债利率,从而赋予商业银行和政策性银行廉价的长期流动性。