六月份债券市场投资策略:利率债供给扩大的挤出效应不容忽视,谨慎防御为上

1、5 月债市在地方债定向发行以及降息等因素影响下,债市收益率特别是短端大幅下行,但长短有所回升,资金利率超预期宽松,中债总净价指数上涨0.02%,1 年期国债收益率下行75.53BP,10 年国债收益率上行24.51BP,债市结构性分化。相对于利率债,信用债表现更为出色,中债信用债总净价指数上涨0.56%, AAA 评级5 年期企业债收益率下行27.09BP。可见,目前债市牛市基础仍在,地方债定向发行缓解供给预期,流动性比较宽松,货币市场利率下行较多,但再度下行空间有限。

2、据报道央行针对特定银行进行了PSL,利率3.1%,而2014 年8 月央行向国开行发行的1 万亿3 年期PSL,发行利率4.5%,低于同期贷款利率6%。但由于现在经历了3 次降息,资金面比较宽松,货币市场利率在近几年的低位,因此PSL 发行利率相对比较合理。而央行开启定向正回购,回笼资金,并非货币政策收紧转向。但货币政策向实体经济的传导途径不畅,目前实体经济流动性相对比较紧、而虚拟经济宽松的矛盾比较突出。定向PSL 有资金配置功能,稳定长端利率预期,估计10 年国开债利率在4.2%以上有配置价值。可见,PSL+定向正回购类似扭曲操作,目的在于收短放长,稳定短期流动性,释放长期流动性并引导长期利率下行,有把低利率从短端向中长端传导的意图,引导融资成本下行,但这个过程比较复杂,有望在下半年实现。

3、利率债供给压力对债市影响比较大,不考虑置换债,2、3 季度利率债的净供给量在6000-8000 亿规模,若考虑预算内和到期地方债,全年地方债发行量突破2 万亿,6、7、8 三个月份利率债供给的压力比较大,平均每周有1500-2000 亿利率债发行,届时利率债收益率上升难免,特别是三季度魔咒很难避免。地方债密集发行环境下,对利率债的挤出效应不可忽视,市场谨慎和分歧加大。6 月份债市大幅度调整概率不大,低利率环境下套息策略可行,地方债务置换政策和融资平台再融资两个政策,使得城投债价值显现,应把握城投债的阶段性投资机会,借助于回购养券获取相对确定性收益。但要注意二季度后期特别是6 月下旬的债市不确定性,警惕三季度魔咒的出现。地方债挤出效应会逐渐显现,三季度宏观数据边际改善是大概率事件,基本面对债市是一个压力,资金利率相对低位,再度下行空间有限,短端收益率反弹概率大增。在稳增长的一系列政策支持下,经济有望改善,资金面再度宽松的概率就大减,短端易上,长端难下,收益率曲线有趋于平坦化风险,特别是3 季度面临的风险比较大,建议短久期操作,在乐观中保持谨慎。定向地方债中标利率高于同期限国债,可能会引导后续地方债招标利率走高,对国债利率造成冲击。地方债发行冲击仍存在不确定性,供给风险不容忽视。