利率市场双周报:结构化工具引导利率下行,数量型宽松力度有限

平安债券观点:

6月2日,央行发布公告,对结构型货币政策工具使用情况进行说明:①2015年5月央行未开展SLF,期末余额为0; ②2015年5月,央行利用MLF 回笼250亿资金,MFL 期末余额10545亿元,期限均为3个月,利率均为3.5%。③2014年央行提供PSL3831亿,2015年1-5月提供PSL2628亿元,截止2015年5月PSL 余额6459亿元; 2014年9月、11月以及2015年的3月、5月,PSL 经历四次利率调整,冲破4.50%下调至3.10%;PSL 创设及使用目的为引导国开行降低棚改贷款利率,加大对棚户改造的支持力度,降低社会融资成本。

我们认为,之所以选择在此时点进行结构型货币政策开展情况说明,央行直接动机在于对市场不当预期进行辟谣:①之前有市场谣传央行开展万亿级别的PSL;②在5月底外媒透露定向逆回购操作后,市场对央行收紧流动性存疑;③近来有市场预期央行开展PSL 是为了配合地方债置换。此次说明直接打消市场对于PSL 及其他结构型工具使用的不当传闻,有利于稳定市场发展。我们预计今后结构型货币政策工具使用情况公开将会逐步常规化。

根据此次央行公布的PSL 开展情况说明,我们认为,14年9月创设PSL、并在当前“宽流动、紧信用”、实体经济增速前景不明朗的宏观环境下进一步推行PSL,根本目的是为了绕过受阻的货币传导机制,通过行政干涉,直下调长端利率,从而改善实体融资成本。

因经济增速下行、金融体系失衡,当前银行信用派生意愿弱,风险偏好和长久期偏好降低,导致流动性囤积银行体系而无法流向实体。这也是为何2015年1月底以来,央行一再降准降息,长端利率反而震荡中上行,致使期限利差急速扩大。此外,天量地方债供给冲突也加剧市场对长端利率的担忧,进一步阻止长端利率下行。

(1)PSL 提供的是中长期资金(虽然每期1年,但可续作),增加商业银行长期资金来源,降低银行对长久期配置的厌恶情绪。

(2)国开行通过PSL 获得资金,必须开展信贷投放,故而PSL 打通货币向信用市场的流动渠道,避免资金又次囤积在银行体系之内。

(3)历经四次PSL 推进使用,2015年5月PSL 利率下调,并低于10年期国债收益率50bp,可见PSL 引导长端利率的意图较为明显。