中国国旅:厚积薄发,风物长宜放眼量

事件:

中国国旅(601888.CH/人民币56.50, 买入)发布公告称:公司因接到控股股东中国国旅集团有限公司有关筹划涉及公司部分股权转让相关事项的通知,公司股票于2015年3月16日起停牌。2015年6月3日,公司接到国旅集团的通知,鉴于上述重大事项较为复杂,审批周期存在不确定性,实施条件尚不完全成熟,从保护全体股东利益的角度出发,经审慎考虑,国旅集团决定终止筹划本次重大事项。公司及国旅集团承诺:自本公告之日起3个月内不再筹划前述重大事项。经公司申请,公司股票于2015年6月4日开市时复牌。

点评:

1、大势所趋,国企改革仍然值得期待:一方面,从公司层面分析——公司股票自3月16日停牌接近3个月之久,力图在混合所有制改革方面有所突破。虽然由于各种原因,短期终止筹划本次重大事项,但公司公告的表述口径是“鉴于上述重大事项较为复杂,审批周期存在不确定性,实施条件尚不完全成熟,从保护全体股东利益的角度出发,经审慎考虑,国旅集团决定终止筹划本次重大事项”。此次终止的主要原因在于重大事项较为复杂(我们判断重大事项涉及的资产规模较大,交易结构较为复杂),审批周期存在不确定性,实施条件尚不完全成熟,但并未否认后续合适时机重启混合所有制改革的可能性;另一方面,从宏观政策环境分析——近期国企改革相关的事件不断,5月底广州推出国企改革方案,央企合并的另一对重头组合国核和中电投合并又获重大推进,种种迹象表明国企改革正在稳步推进,自上而下的政策效应仍然值得期待。

2、传统免税以及离岛免税高增长,下半年政策突破可能性大:三亚免税店2015年1季度实现营收16.89亿元,其中免税营收16亿元(同比增长33%,剔除会计记账差异,三亚免税店免税营收同比增长接近40%,主要由于去年1季度返券计入收入,而今年1季度返券直接从收入扣除)。我们预计2015年1-5月,海棠湾免税店免税销售额接近22亿元,预计上半年合计免税销售额25亿元左右。同时,我们预计传统免税渠道2015全年销售额增速仍可保持10%以上,传统免税和离岛免税总体经营态势良好。政策层面:我们预计下半年免税政策突破(海南离岛免税和传统免税渠道均存在极大突破空间)是大概率事件,包括离岛免税购买方式、设立入境免税店等。

3、短期期待补涨行情,长期期待经营突破,维持买入评级:公司公告6月4日复牌,我们从短期和长期两个维度分析公司的股价空间。短期来看:2015年3月16日至6月3日,中信餐饮旅游板块指数累计涨幅108.72%,目前板块对应2015E-2017E 的平均市盈率为66倍、53倍、45倍。我们预计国旅2015-2017年每股收益1.93元、2.45元、2.89元,公司停牌前股价(51.36元)对应2015-2017年市盈率分别为27倍、21倍、18倍,距离板块平均估值存较大差距,我们看好国旅短期的补涨行情。长期来看:公司后续催化剂包括入境免税店、离岛免税电商、跨境电商(中免商城)、传统免税渠道的外延式扩张(首都机场+海外免税店扩张等)、可能重启的国企改革等。我们坚定看好公司“免税电商+跨境电商+旅游电商”的平台化架构以及央企层面的资源优势和牌照优势。公司经营数据超预期以及政策催化剂等均有望带来市值的大幅提升,维持目标市值800亿元和目标价82.00元(对应2015年预期每股收益42倍),维持买入评级。